采纳股份：注射穿刺赛道领军企业，“扩品拓客”驱动业绩腾飞

（报告出品方/作者：开源证券，蔡明子，司乐致）

1、采纳股份：国内注射穿刺器械赛道领跑企业

1.1、公司介绍：十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富

采纳科技股份有限公司成立于 2004 年，是注射穿刺器械及实验室耗材领域具备 较强研发、生产和销售能力的企业之一。经过十八载持续的技术沉淀和创新，公司 有自动化程度较高的生产线和完善的质量保证体系，可为客户提供全流程产品服务。 创始人陆军先生具有丰富的兽用器械的开发经验以及创业经历。公司在创立之初立 足于兽用器械板块，逐渐延伸至医用器械和实验室耗材板块，产品布局逐渐丰富。 公司始终秉承“为人类的健康事业而努力奋斗”的价值理念，以“服务客户、提升 产品、保证质量”为使命坚守医疗健康领域，致力于成为全球医疗器械行业的领跑 者。

1.2、股权架构：实控人公司控制能力较强，子公司分工明确、定位清晰

公司实际控制人为陆军、赵红和陆维炜三人，赵红女士系陆军先生的配偶，陆 维炜先生系陆军先生之子。截至 2022 年 3 月 31 日，三人分别直接持有公司股份 28.29%、6.38%和 16.16%，三人合计直接持股公司股份 50.83%。此外，陆军先生和 赵红女士通过维达丰和维达元分别间接持有 3.83%的股份，陆军先生和陆维炜先生通 过炜达尔间接持有 5.32%的股份。三人合计直接和间接持有 63.81%的股份，为公司 的实际控制人，对公司控制能力较强。

公司董事长兼总经理陆军先生于 1993 年至 1996 年任职于江阴市气门嘴厂经营 部、江阴市天一气门芯有限公司，1999 年至 2001 年任职于德壹医疗用品（上海）有 限公司和江阴市伊诺尔工业有限公司，从德壹离职后于 2002 年创立了伊诺尔；2004 年至 2017 年 9 月，担任采纳有限（采纳股份前身）执行董事兼总经理，2013 年至今， 任采纳医疗执行董事兼总经理；2017 年 9 月至今，任公司董事长兼总经理。陆军先 生不断开拓进取，汲取先进发展理念，建立了独立的技术研发中心和专业的研发团 队，为公司取得了多项国内外专利，获得全球知名企业的高度认可。

采纳股份子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。采纳医疗致力 于医用穿刺针、注射器等医疗器械的研发、生产及销售，实现医疗业务板块划分； 采纳检验致力于医用器械产品的检验检测、研发支持及对外提供相关服务等；采纳 国际致力于公司货物和技术进出口业务的销售拓展；采纳畜牧于 2022 年 4 月成立，将充分利用在兽用器械产品领域的领先优势进一步拓展动物健康业务的发展空间。

1.3、核心财务数据：主营业务持续增长，多年沉淀获得市场认可

公司作为国内较早从事注射穿刺器械的企业之一，在创立之初主要专注于兽用 注射穿刺器械的生产研发，后延伸到医用器械和实验室耗材领域，产品品种逐渐丰 富。目前呈现出三大板块协同发展的趋势，多年的沉淀也逐步获得市场认可。 公司主营业务规模持续增长。公司营业收入由 2018 年 1.43 亿元增长至 2021 年 4.42 亿元，CAGR45.67%，归母净利润由 2018 年的 0.21 亿元增长至 2021 年 1.31 亿 元，CAGR84.08%。2021 年营业收入同比减少 12.47%，归母净利润同比下降 4.63%， 主要系 2021年口罩业务大幅减少。公司 2020年口罩收入为 2.55 亿元，2021年为 73.54 万元，大幅减少，目前已停止生产销售。剔除口罩业务后营业收入同比增加 78.45%， 归母净利润同比增加 122.21%。

2018-2021 年公司医用产品收入大幅增加，兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入持续增加。2021 年公司医用器械收入同比增加 164.03%，主要系子公司采纳医 疗产能释放，公司医用产品布局快速发展。兽用器械同比增加 53.78%，主要系公司 海外客户订单逐步恢复，公司生产恢复正常。实验室耗材收入同比增加 15.48%，主 要系新冠疫情导致病毒检测需求增加，推动病毒采样管订单快速增长。

2018-2021 年公司注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显。 公司注射器成本占比从 2018 年的 37.88%上升到 2021 年的 61.47%，穿刺针成本占比 2021 年下降至 26.67%、实验室耗材成本占比也有所下降，主要系近年来公司注射器 业务规模不断扩大，成本金额和占比逐年递增，而穿刺针受疫情影响订单数量有所 下滑。

从各产品的成本要素来看，注射器的直接材料占比下降明显，直接人工及制造 费用占比有所提高，主要是 2021 年抽调去生产口罩的员工回归注射器车间，并且新 增了人力投入以及提高员工薪酬导致；穿刺针的直接材料占比逐年下降，制造费用 占比逐年上升，主要是塑座穿刺针销量上升，注塑机的利用率提高，所需模具和设 备投入增加导致；实验室耗材的直接材料占比有所下降，委托加工费用占比上升， 主要是因为病毒采样管业务大幅增加，不过其原材料成本有所下降，但是由于公司 产能不足只能委外加工生产满足订单要求，从而替代了部分直接人工及制造费用。

公司主营业务收入主要来源于境外地区销售。境外销售收入占比从 2018 年的 89.87%提升到 2021 年的 90.18%。主要是因为国外医用和兽用器械市场发展相比国 内更成熟，消耗量更多，监管体系更加完善。公司从成立之初就立足于国外市场， 与多个国际知名企业有长期合作关系。

公司毛利率有所波动但总体水平仍较高，净利率大幅增加。毛利率方面，由 2018年的 34.84%上升到 2021 年的 43.86%，较 2020 年的 47.95%相比略有下降，主要是 受原材料涨价及产品结构调整等影响，但是总体水平仍然较高；净利率由 2018 年的 14.3%上升到 2021 年的 29.56%，整体大幅增加。公司在手现金充足，2022 年一季度经营活动获取现金能力略有下降。2021 年， 公司现金及现金等价物余额为 1.29 亿元，在手现金充足。同年，公司经营活动产生 的现金流量净额 1.60 亿元，同比下降 5.86%，主要系口罩收入多且回款良好，而之 后的 2022Q1 大幅减少主要系销售规模增加，部分客户尚未回款，同时原材料采购金 额增加所致。总的来看，公司日常经营状况良好，现金流较为充足，有利于公司持 续稳定发展。

期间费用率大幅下降，研发投入有所波动。2018 年至 2021 年费用占同期营业收 入比例分别是 18.37%、17.91%、13.61%、10%，整体水平大幅下降。销售费用率降 幅明显，主要系运杂费调整使营业成本大幅减少所致；管理费用大幅减少，主要系 2020 年公司实施股权激励，扣除后同比增加 8.92%；研发费用率降低，主要系病毒 采样管收入大幅增加，导致研发费用增速远低于营业收入增速；财务费用率逐年降 低，主要系公司短期借款、利息少，汇率稳定导致汇兑损失减少。

公司应收账款周转率较为健康，连续 3 年高于行业平均水平。2019-2021 年公司 应收账款周转率分别为 7.96 次、6.90 次和 7.53 次，分别高于行业平均水平 5.82 次、 6.37 次和 7.43 次。2021 年，与同行业可比公司康德莱（3.93 次）、三鑫医疗（12.17 次）相比差异较大，主要系各企业产品类型、客户分布、订单等影响；与宏宇五洲 （6.20 次）相比差异较小，主要因为两家企业客户分布以海外为主，回款速度较快。

公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平。公司以 ODM/OEM 为主，导 致定制化产品、在产品和半成品较多。2021 年公司存货周转率为 4.49 次，与可比公 司康德莱（3.96 次）、三鑫医疗（5.13 次）相比差异较小，主要系病毒采样管收入增 长导致期末在产品和产成品增加；与宏宇五洲（8.15 次）相比差距较大，主要系其 部分订单通过集中采购的方式交付。

2、行业概况：中国注射穿刺市场空间广阔，发展潜力较大

2.1、医用注射穿刺市场规模广阔，产品不断更新迭代

2.1.1、注射穿刺耗材刚需大，消耗量多，在低值医用耗材中占比最高

公司的核心业务医用器械的产品主要是注射器/针类、胰岛素类、采血类，都属 于在临床中应用非常广泛的低值医用耗材中的细分行业。低值医用耗材能够提高治 疗安全性，并且有效防止医患间疾病交叉感染，其应用领域随着医学的进步越来越 广阔。注射穿刺市场的需求预计将稳定增长，并且没有明显周期性。 低值医用耗材市场规模持续增加。从全球来看，根据 BMI Research 报告，2018 年全球低值医用耗材市场规模约为 581 亿美元。从国内来看，根据中商产业研究院 数据，我国低值医用耗材市场规模从2015 年的 373 亿元上升到2021 年的 1057亿元， CAGR18.96%。其中注射穿刺类市场规模占比最大，约为 30%。

注射穿刺是指将穿刺针刺入人体注入药物，目的是输血输液、麻醉或血管造影 等诊疗以及抽血化验等。目前，医用注射穿刺器械主要应用领域是输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专科诊疗领域，其中输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗 手段。总的来看，医用注射穿刺耗材刚需大，消耗量多。全球注射穿刺器市场规模逐渐提高。根据 Grand View Research 的数据，全球注 射穿刺市场规模稳步上升，CAGR 为 8.5%，预计 2026 年将达到 257 亿美元。根据 最新 2021 年的数据，其中中国占全球市场的 31%，为最大注射器的消费国，美国以 18%位列第二，日本和德国分居第三第四。中国注射穿刺市场增速较快。根据医械汇数据显示，我国医用注射穿刺市场从 2015 年 112 亿增长到 2020 年 272 亿元，CAGR19.42%，并且随着低值医用注射器耗 材出口规模的快速上涨，注射穿刺类耗材也将迎来高速发展期。

目前中国医用穿刺器械产品的消耗量与发达国家相比仍然较低，不过随着城市 化进程的推进、医疗体制改革的深入、人口老龄化的加重、诊疗次数的提升、居民 生活水平的提高等多种因素影响，作为临床治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的 医疗器械，注射穿刺器械在我国的发展潜力较大，市场需求将保持持续增长态势。 公司处在医用注射穿刺器械产业链中游，上下游供需稳定。医用注射穿刺器械 产业链上游主要为高分子材料制造业，包括医用针管焊接及热处理，聚丙烯、聚乙 烯、聚氯乙烯塑料等高分子粒料制造，生产企业较多，竞争较为充分、供应稳定。 中游包括针管成型及后处理、针管配套及穿刺器组装、消毒灭菌等关键制造环节。 下游为医疗器械经营企业和直接面向终端消费市场的各级医疗机构，售后服务长期 稳定，合作关系密切持久。

2.1.2、医用注射穿刺器械产品发展日益安全化、可靠化

医用注射穿刺器械安全性和可靠性持续增强。常规注射器在注射穿刺器械中占 比最大，主要是目前各类疫苗接种、药剂注射已经是社会的刚需，难以被其他方式 替代。而新技术的应用必须要经过充分的临床验证直至具有较高成熟度时才会被市 场接受，所以技术路线稳定，且主要是针对临床或居家医疗市场需求的产品更有优 势。 安全注射器有主动式和被动式两种。主动式安全注射器需要医护人员手动将防 护罩盖住暴露的针头并锁定装置。由于还存在手动操作，其不足以防止所有交叉伤 害的发生。被动式安全注射器则通过弹簧自动将针头缩回针管并锁定，无需手动操 作，能够极大程度地避免交叉伤害。此外，还有避免完全使用弹簧，通过螺纹接口 传递柱塞杆来缩回针头的安全注射器，这有助于人们在注射过程中看到注射器以及 其内含药物。

安全注射器既可以避免医护人员受伤，防止交叉感染；又可以消除废弃注射器 回流市场和重复使用的可能性。根据 Market Data Forecast 统计，2019 年全球安全注 射器市场总值达到 54.8 亿美元，预计 2024 年增长到 84.2 亿美元，CAGR8.96%。受 疫情影响，各国对医护产品安全性的重视程度越来越高，安全注射器的市场规模预 计快速提升。此外，预填充式注射器发展速度同样日益提升。主要原因是一方面随着生物技 术疗法以及注射给药数量增多，患者本人注射频次增加，而预填充式注射器可以减 少不必要的步骤，从而让注射器械的使用更加快捷简便。另一方面，据公司招股书所述，其可以节省 10%-15%，甚至是 20%的原料药，防止药物填充过度，从而增 强其可靠性。

2.2、兽用注射穿刺市场规模稳定增长，产品技术水平持续提升

2.2.1、下游畜牧业管理日趋科学规范，兽用器械稳定增长

兽用器械指单独或组合适用于动物的医用器械、设备、器具、材料，包括所需 的软件，主要应用在畜牧养殖和宠物饲养的疫苗及其他各类药物注射。与医用注射 穿刺器械相比，兽用器械的适用对象种类和体型等方面存在较大差异，有特殊用途 或其他功能的品种规格较多，具有可重复使用的特性。 按照可使用次数，兽用注射器可分为一次性注射器和可重复使用注射器，按照 注射剂量可分为普通固定剂量注射器、连续注射器。由于存在可重复使用的情形， 因此兽用注射针头分为一次性注射针头和可重复使用注射针头。

对畜牧养殖及宠物饲养来说，疫苗注射是刚性需求。根据 FROST&SULLIVAN 的数据，以需求规模计，全球兽用注射穿刺器械市场容量从 2014 年的 26.5 亿美元增长到 2019 年的 33.7 亿美元，CAGR5.0%。中国兽用注射穿刺器械市场容量从 2014 年的 17.6 亿元增长到 2019 年的 24.7 亿元，CAGR7.0%，预计 2024 年达到 35.1 亿元。 主要系行业集中化加深以及疫苗注射等预防管理日趋规范。

美国和欧洲市场保持领先，中国市场占比 3.2%。根据 HealthforAnimals 数据， 从收入分布来看，美国、欧洲 2020 年收入占比分别达到了 34.2%和 19.0%，处于领 先地位；亚洲已成为了全球第三大市场，其中中国和日本收入占比都为 3.2%。

兽用注射穿刺器械产业的下游主要是畜牧业，通过注射器注射药物是动物治疗 或防疫的最佳方法，因此兽用注射穿刺器械的发展和畜牧业的景气程度息息相关。 但是目前的兽用注射使用存在消毒不完整，注射器和针头多次使用，注射部位掌握 不准等问题，容易造成免疫效果失败、牲畜非正常死亡发生，给养殖户带来较大的 经济损失。 在欧美等发达国家和地区，由于其下游畜牧养殖业集约化程度较高，市场需求 大，产品种类丰富，相关设备以及技术相对成熟，因此兽用器械行业集中度相对较 高。不过随着国内畜牧养殖业规模化程度提升，以及宠物诊疗需求的提升，国内兽 用器械市场规模有望快速增加，产业分散的局面也会得到改变。

2.2.2、兽用注射穿刺器械行业发展日益安全化、高效化

随着规模化养殖及生产技术提高，兽用注射穿刺器械产品不断更新升级，环保 性、安全性以及操作性不断得到增强，效率有效提升。兽用注射针针座由主流的铜 座演化成更环保的铝座、高强度的 ABS（丙烯腈（A）、丁二烯（B）、苯乙烯（S） 三种单体的三元共聚物）等材料；针管材料从可能断裂在动物体内的 304 不锈钢升 级至具有更好刚性和韧性以及可通过金属探测器发现的 2205 双相不锈钢及 431 马氏 体不锈钢针。

兽用注射穿刺器械经历了从一次性注射器到可重复使用的注射器，再向连续注 射器发展的历程。连续注射器通过一次性装载药剂，在连续等量的注射过程中无需 重新填装，最大程度节省时间和药剂。随着下游畜牧业向规模化发展，普及率将不 断提高。兽用注射穿刺器械将向连续化推进，技术水平日益安全化和高效化。

2.3、注射穿刺器械行业壁垒高，竞争者进入难度较大

注射穿刺器械行业在客户、技术、行业准入、知识产权以及资金等方面铸就了 较高的行业壁垒，导致竞争者想要进入该行业的难度较大，需要经过长时期的积累。 从客户角度来看，注射穿刺器械的客户对供应商的要求相对较高，注重产品质 量及售后服务，因此需要严格的质量体系认证和生产现场检查，有较长考察期。在 进入客户合格的供应商名单后，双方将会形成长期稳定的合作关系，并且一般情况 下不会轻易改变。 从技术角度来看，注射穿刺器械生产商需要掌握多种技术，还要进行合理有效 地运用并不断改进，从而得到生产精度高、工艺复杂、消毒灭菌严格的注射穿刺器 械。此外，在大部分情况下，该领域客户所需的生产设备需要定制，这会对技术提 出更高的要求。因此，该领域的新竞争者想在短期内从技术层面进入有一定的困难。

从行业准入角度来看，不同国家和地区对医疗器械产品的市场准入都有严格的 规定和管理。欧盟医用穿刺器械属于Ⅱa 类医疗器械，要求产品必须通过第三方 CE 产品认证；美国医用穿刺器械一般属于第Ⅱ类医疗器械，要求产品要通过 FDA 注册 才能进入市场。我国的医用穿刺器械大部分属于第三类医疗器械，需要严格保证安 全性和有效性，在生产流通前必须向食品药品监督管理局申请进行产品注册或者办理备案 ，经过多重审核/审批才能取得医疗器械生产许可证或生产备案凭证。因此， 医用穿刺器械的产品准入需要一段相当长的周期，对新进入者具有很高的门槛。

从知识产权角度来看，医疗器械行业属于技术密集型行业，知识产权构成较为 复杂，产品涉及专利数量多，保护期长，仿制难度高。行业龙头也会对其主要产品 技术进行专利保护，而潜在进入者则需要长时间的积累才能够有所进步。 从资金方面来看，企业在生产环境上要求较高，不同于建设普通车间，其需要 资金建设十万级或更高要求的洁净车间，从而保证产品性能和质量。同时在客户需 求不断升级变化的情况下，企业从设计到研发到生产再到投入市场，整个过程会消 耗大量人力、物力、财力，因此企业需要一定的资金实力以持续发展。

3、公司业务概况：三大细分领域产品线丰富，向好发展趋势持续保持

3.1、公司三大业务快速发展，原材料采购成本构成变化明显

3.1.1、三大板块共同发展，核心客户整体较为稳定

从行业分布来看，公司主要从事医用器械、兽用器械以及实验室耗材三大板块 的业务，通过 ODM/OEM 等方式为客户提供产品。具体来看，医用器械包括各类一 次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品等医用耗材，主 要适用于人体皮下、皮内、肌肉、静脉等注射或输注；兽用器械包括兽用注射针、 注射器等穿刺注射器械，主要用于动物防治防疫的药液注射；实验室耗材主要包括 培养皿、试剂管、细菌过滤盒等产品，用于对各类药品、食品、保健品（主要是液体类的）等微生物或细菌进行检测。

公司创立之初以兽用产品为主线，生产研发经验丰富，拥有行业领先产品及工 艺；2006 年发展实验室耗材业务，其中细菌过滤盒为自主研发的特有产品，可以将 细菌过滤及培养同步进行；2011 年延伸至医用器械，并于 2013 年创立采纳医疗实现 业务板块的划分，后续研发形成安全胰岛素注射器、安全采血针等生产工艺。

公司以 OEM 和 ODM 销售为主，自有品牌销售收入增加。公司 ODM 模式下覆 盖了注射穿刺类器械的所有主要产品，OEM 模式主要以试剂管、过滤盒以及部分兽 用穿刺针产品为主，自有品牌模式包括少量注射器和穿刺针。公司自有品牌及 ODM 模式下的收入合计占比逐年提升，主要系一方面客户认可度提升，另一方面为公司 医用注射器产品收入增长迅速导致。2021H1 公司自有品牌收入占比大幅提升至 13.83%，主要系公司开始向 Medline 等客户进行一次性注射器、安全注射针等自有 品牌的销售。

公司以海外销售为主，客户大部分为国际知名的医用器械及兽用器械厂商，包 括 Neogen（纽勤）、Medline（麦朗）、Thermo Fisher（赛默飞世尔）、McKesson（麦 克森）、Covetrus、Henry Schein（汉瑞祥）等，这些厂商业务规模大，对供应商甄选 严格，一般需 3 年以上考察期才可正式建立合作关系。客户主要从供应商审核和产 品审核两个维度对供应商进行考核认证。公司与客户之间保持长期紧密的合作关系， 也不存在对单个客户严重依赖的情况。 图37：客户从供应商审核和产品审核两个。

公司多种主打产品均为主要客户 100%采购，成为多家全球知名企业的独家供 应商。如销售至 Neogen 的可发现注射针、细菌过滤盒、护套注射器以及一次性注射 器；销售至 Thermo Fisher 的铝座交换针以及销售至 Medline 的安全采血针和安全胰 岛素注射器。公司营业收入的前五大客户整体占比超过 69%，主要是因为公司采取“以销定 产”的模式进行生产，个别客户订单有所波动导致不同。在剔除口罩业务之后，公 司前五大客户整体变动情况较少。此外公司第一大客户 Neogen2021 年的占比下降， 避免了对某一客户过度依赖的情况发生。

Neogen（纽勤）成立于 1982 年，主要研发、生产并销售食品安全和动物安全检 测产品。公司与 Neogen 从 2006 年开始合作，并形成长期的框架协议，主要产品包 括可发现注射针、细菌过滤盒、护套注射器、一次性注射器等，且都占其 100%采购 量为独家供应商。剔除口罩业务影响，2018 至 2021 年 Neogen 始终为公司的前五大 客户，交易金额除 2020 年穿刺针收入减少呈现下降趋势外，整体保持增加，但占比 逐年下降，收入结构更为均衡。

Thermo Fisher（赛默飞世尔）主要销售高端分析仪器、实验室装备、软件、服 务、耗材和试剂等实验室产品。公司与 Thermo Fisher 从 2006 年开始合作，并形成 长期的框架协议，主要包括病毒采样管、铝座交换针等产品，其中铝座交换针采购 量占比达到 100%为独家供应商；病毒采样管采购量占比达到 50%为主要供应商。 2018、2020、2021 均为公司前五大客户。近两年交易金额大幅增加，主要系新冠肺 炎疫情影响，病毒采样管订单大幅上升所致。

GBUK 是英国区域品牌商，主要从事营养注射器的研发销售。公司与 GBUK 合 作 3 年以上，主要产品包括口罩和医用营养接口注射器。其医疗保健业务包括血压 监测、胸部引流、一次性医疗服装、患者抽吸耗材、抽吸和流体管理、注射器针头 和配件、泌尿科、血管通路、女性健康、伤口引流等。剔除口罩业务影响，2018 至 2021 年 GBUK 始终为公司的前五大客户。2021 年，GUBK 与公司交易金额大幅增 加至 5432.19 万元，占比也达到 12.39%，主要系营养接口注射器业务大幅增加所致。

Medline（麦朗）是美国规模最大的私人跨国医疗设备和医疗用品制造商和卫生 保健用品生产商和分销商之一。公司与 Medline 合作 3 年以上，主要产品包括安全采 血针、安全胰岛素注射器、一次性注射器等，其中安全采血针和安全胰岛素注射针 采购量占比达到 100%为独家供应商；一次性注射器采购量占比达到 50%为主要供 应商。剔除口罩业务影响，2018 至 2021 年 Medline 始终为公司的前五大客户。Medline 与公司交易金额逐年上升，交易金额占比 2021 年有所下滑，但整体保持稳定增加趋 势。近两年合作金额大幅增加主要系一次性注射器订单增长以及兽用业务合作拓展 所致。

McKesson（麦克森）是全球领先的供给、信息和保健管理产品及供应商，从事 治疗药物和化学药物的进口和批发，主营业务包括北美医药分销及服务收入、国际 产品、医用外科分销和服务、技术解决方案服务。公司与 Mckesson 合作 3 年以上， 且签订长期框架协议，主要产品包括一次性注射器、普通胰岛素注射器等。剔除口 罩业务影响，2019 至 2021 年 Mckesson 始终为公司的前五大客户。2018 年至 2021 年，Mckesson 与公司合作关系稳定，交易金额呈现快速增长的趋势。

Henry Schein（汉瑞祥）是为正规医疗从业者提供卫生保健产品和服务的国际供 应商。Henry Schein 通过两个分部开展业务：医疗保健分销分部覆盖了牙科、医药、 动物保健和国际经营；技术分部为医疗保健从业者提供软件、技术和其他服务。Henry Schein 与公司合作 3 年以上，主要产品为护套注射器，2018 和 2019 年为公司的前 五大客户。 2018 年底，Henry Schein 拆分其兽用部门和 Vets First Choice 合并形成 Covetrus。 Covetrus 拥有全面的服务和技术平台以及供应链基础设施，致力于支持伴侣动物、 马和大型动物兽医市场，与公司也合作 3 年以上，主要产品为护套注射器和一次性 注射器。由于业务拆分，导致两家企业和采纳交易有所波动，但目前整体上已逐渐 稳定。

3.1.2、产品生产流程严格完整，原材料采购成本结构变化明显

公司产品生产流程较为严格完整，从工艺设计和验证到最后的开发量产，一般 需 3 年以上。在生产过程中，公司制定有标准的作业流程，注射器、穿刺针和过滤 盒产品主要包括铝座及铝芯生产、注塑、印刷、组装、包装以及灭菌等环节。随着公司三大业务的快速发展，各类原材料采购金额大幅增加，占比有所波动。 公司原材料主要由零配件、塑料粒子及包装辅材构成，其中零配件又包括针座、针 管、胶塞。针座采购金额占比逐年下降，主要系疫情影响导致客户订单减少；塑料 粒子和包装辅材采购金额占比大幅增加，主要系病毒采样管等产品销售数量快速增 长所致；其他基本保持稳定。总体来看，原材料的采购额与销售额波动趋势一致。

公司铜座和铝座采购单价较为稳定，塑料粒子和包装辅材波动较大。2021 年上 半年，公司铜座和铝座采购单价分别为 1657.92 元/万个和 571.55 元/万个，基本保持 稳定；塑料粒子采购单价 10001.06 元/吨，相较 2020 年增加 11.63%，主要系石油等 大宗商品价格波动较大所致；彩盒和外箱采购单价分别为 1.45 元/只和 4.61 元/只， 相较 2020 年分别增加 40.65%和 12.99%，主要系客户要求方式不同导致差异较大。

公司穿刺针原材料成本有所下降，注射器及实验室耗材原材料成本大幅增加。 近几年公司穿刺针采购成本呈现下降趋势，主要系疫情影响客户订单减少，2021 年 开始逐渐恢复；注射器采购成本大幅增加，仅 2021 年上半年就达到 2020 全年的 86.15%，主要系公司医用产品的投入及快速发展导致；实验室耗材 2021 年上半年的 采购成本就已超过 2020 全年，主要系疫情影响，病毒采样管订单较多导致。 公司穿刺针原材料成本中针座占比下降明显，塑料粒子逐年增加。2021 年上半 年针座成本占比为 39.19%，继续减少，主要系安全注射针、镶嵌注射针及塑座注射 针等产品都为成本较低的塑座及铝塑镶嵌座；2021 年上半年塑料粒子成本占比为 8.68%，继续大幅增加，主要系一方面采购价格增加，另一方面安全注射针塑座体积 大，耗用多。

公司注射器原材料成本中针管占比大幅增加，胶塞和塑料粒子下降明显。2021 年上半年针座成本占比为 6.12%，相较 2020 年的 3.54%大幅增加，主要系注射器（带 针）产品占全部注射器比例为 95.20%，所需针管较多；2021 年上半年胶塞和塑料粒 子成本占比分别为 9.72%为 36.13%，分别相较2020年的 12.91%和 42.04%下降明显， 主要系胶塞采购价格下降以及其他原材料大幅增加导致。

公司实验室耗材原材料成本中塑料粒子占比大幅增加，过滤膜卷下降明显。2020 年和 2021 年上半年塑料粒子成本占比分别为 61.56%和 63.30%，与之前两年相比大 幅增加，主要系新冠疫情影响，病毒采样管订单大幅增加导致耗用塑料粒子增加。 2020 年和 2021 年上半年过滤膜卷成本占比分别为 20.68%和 16.57%，与之前两年相 比下降明显。

3.2、医用器械产品实施差异化竞争，紧跟产品市场发展趋势

2011 年开始，公司逐渐开展医用器械业务板块，在创立采纳医疗之后，公司的 产品线也逐渐丰富。公司销往欧美地区的产品主要包括：一次性使用无菌注射器、 营养喂食注射器、麻醉注射器、胰岛素注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、 安全采血/输液针、安全注射针等多项高附加值产品。 公司医用器械产品营业收入大幅增加，从 2018 年的 2382.75 万元上升到 2021 年的 2.11 亿元，同比增加 164.03%，CAGR106.90%，主要系子公司采纳医疗于 2016 年底投产，公司医用产品布局快速发展，2021 年公司医用产品营收占比超过了兽用 产品。公司紧跟医用器械发展趋势，FDA 注册产品数量逐步增加，客户合作逐渐深 入。

公司医用注射器平均成本逐年下降，平均单价有所波动。2021 年上半年注射器 平均成本为 0.19 元/套，逐年下降，主要系成本较低的一次性注射器产品销售规模上升、子公司采纳医疗产能规模效应释放、设备自动化程度提升，生产效率提高，耗 用人工减少；平均单价为 0.31 元/套，有所波动，主要系产品结构变化、批量销售、 定价等因素影响。 公司医用穿刺针平均成本及平均单价大幅下降。2021 年上半年穿刺针平均成本 为 0.14 元/支，同比下降 89.39%，主要系单位成本较低的一次性医用塑座注射针订 单量较大以及安全注射针也逐步放量导致；平均单价为 0.27 元/支，同比下降 85.48%， 主要系单价较低的一次性医用塑座注射针订单量较大导致。

由于公司以境外市场为主，客户主要也都是国外大型医疗企业，因此一定程度 上能够较早地获取国际市场的前沿信息，并可以结合市场变化进行特定产品的开发 和储备；公司部分产品在国内还没有同类产品，在功能及应用上具有一定优势，如 锁扣式安全采血/输液针、滑套锁扣式安全疫苗注射器和自动安全自毁注射器。

中国医用注射穿刺器械市场中制造企业较多，竞争较为激烈，市场集中度较低。 2020 年，行业龙头康德莱占据 5.32%的市场份额，而采纳股份只占据 0.27%，市场 规模相对较低，主要是因为公司医用产品于 2016 年末开始投产，发展时间较短，产 能也相对有限，但是从增长率来看已有显著提升。在医用器械领域，公司主要产品的国外竞争对手包括美国 BD 公司、日本尼普 洛株式会社、日本泰尔茂株式会社、德国贝朗医疗集团，国内竞争对手包括康德莱、 三鑫医疗、宏宇五洲等。

与国内企业相比，公司在产品质量控制、产品性能、产品差异化等方面存在优 势。产品质量控制方面，公司拥有超 6.8 万平方米生产车间，符合 GMP 标准的十万 级净化车间 4 万多平方米；产品性能方面，公司部分产品滑动性能优越、残留量少 及穿刺力较大；产品差异化方面，公司产品的功能和应用上安全性较高。

3.3、兽用器械产品特色明显，国内市场占有率排名第一

兽用器械是公司创立之初就存在的业务，经过多年的发展，产品优势及特色明 显，并拥有优质稳定的客户资源。随着疫情好转，在下游畜牧养殖行业集约化趋势 以及宠物诊疗行业蓬勃发展下，公司兽用产品销售规模将保持稳定增长的态势。 公司兽用器械产品收入从 2018 年的 0.93 亿元上升到 2021 年的 1.55 亿元，同比 增加 53.78%，CAGR18.85%，主要系公司海外客户需求有所增加，较 2020 年相比订 单逐步恢复，公司生产排单也恢复正常。

公司兽用注射器平均成本及平均单价有所下降。2021 年上半年兽用注射器平均 成本稳定在 0.23 元/套，主要系护套注射器模具进行改造和更新，生产效率提升，以 及单位成本较低的一次性使用注射器销售占比上升导致；平均单价下降至 0.36 元/ 套，主要系单价低的一次性兽用注射器销售比例上升。 公司兽用穿刺针平均成本及平均单价保持稳定。2021 年上半年，公司兽用穿刺 针销售量受疫情影响明显减少；平均成本波动较小，为 0.22 元/支；平均单价略有下 降，为 0.32 元/支，主要系单价相对较低的 13mm 型国内款铜座针和镶嵌注射针销售 占比上升。

与国内企业相比，公司在生产环境及质量把控、产品差异化、产品性能等方面 存在优势。生产环境及质量把控方面，公司有专业的厂房及高自动化的设备，而国 内竞争对手规模较小，质量把控水平一般；产品差异化方面，公司的“可发现兽用 针”、“一次性铝塑镶嵌注射针”等都是自主开发的独有产品；产品性能方面，公司 招股书披露，针座连接牢固度及穿刺力等指标均高于市场同类产品。 由于该行业存在广大的下沉市场，全国范围内有诸多小型的生产加工作坊以便 满足当地市场，因此在全国具有高影响力的品牌不多。中国兽用注射器/针生产厂家 呈现分散化的特征，行业集中度也不高。根据 FROST&SULLIVAN 市场统计报告显 示，2019 年公司在国内兽用注射器/针市场份额为 4.1%，排名第一。

公司兽用器械体现出“研发生产定制化、产品及服务差异化”的特点。公司生 产的“可发现注射针”属于独有产品，可有效检测出动物身体中断针、漏针的存在， 目前市场中尚无同类产品销售；“一次性铝塑镶嵌注射针”、“兽用护套注射器”通过 设计创新及工艺改善，有效提升针头及注射器的使用寿命和安全性。

3.4、实验室耗材收入大幅增加，预期将扩大下游应用领域

公司实验室耗材包括细菌过滤培养一体盒、试剂管等产品。实验室耗材收入从 2018 年的 2418.35 万元上升到了 2021 年的 7483.25 万元，同比增加 15.48%，CAGR 为 45.72%。2019 年度有所下滑，主要系当年价格较高的细菌过滤盒、试管婴儿培育 管产品订单减少、销量下降导致；2020 年和 2021 年大幅上升，主要系新冠疫情导致 病毒检测需求增加，推动病毒采样管订单快速增长。公司实验室耗材平均单价及平均成本逐年下降。公司 2021 年 1-6 月销售量已超 2020 年全年销售量，平均单价为 0.20 元/个，同比减少 66.67%；平均成本为 0.06 元 /个，同比减少 64.71%，主要系新冠疫情影响，病毒采样管业务销量快速上升，而其 价格和成本都较低，从而导致实验室耗材平均单价和平均成本显著下降。

细菌过滤盒为公司特有的实验室耗材产品。其主要应用在饮料生产和出厂环节 的真菌或霉菌检测，通过真空吸附、过滤膜过滤及截流细菌、培养箱观察等步骤， 将过滤和培养一体设计，可以快速完成检测并减少过程污染，提高检测精度。

公司实验室耗材相较其他两大业务而言，产品种类相对较少，主要核心竞争力 体现在客户、生产及质量控制以及产品方面。客户方面，公司主要为国际巨头企业 Thermo Fisher 提供产品；生产及质量控制方面，公司生产线自动化程度高、质量保 证体系完善；产品方面，“细菌过滤培养一体盒”过滤率高达 89%，有效保证细菌存 活率以便快速准确识别。但与竞争对手相比，公司开拓国内市场能力比较有限。 公司经营重心仍将以注射穿刺产品为主，在兽用与医用系列双轮驱动的同时， 辅之实验室耗材产品，同时尽可能地研发或改进现有产品，扩大其下游应用领域， 减少与竞争对手之间的差距。

4、坚持产品创新，自主研发核心技术，达到国内领先水平

4.1、搭建高效、稳定、精准的研发平台，升级改造研发中心

公司一直高度重视产品的创新性和差异化，拥有独立的技术研发中心和研发团 队，设立了以技术中心为核心、面向市场需求的研发体系。公司的研发技术部主要 负责新产品、新技术、新工艺的研发、引进及申报等，并针对不同研发方向分别设 立了无锡市兽医穿刺器械工程技术研究中心、无锡市安全自毁式注射器工程技术研究中心，不断引入科研人才，通过自主研发、合作研发不断提高创新能力。 截至 2021 年末公司共有研发人员 83 名，同比增加 24%。在十多年的经验积累 下，公司的核心技术团队学科背景丰富，具有完整的设备研发和产品实现能力，能 够紧跟行业最新科技和标准化操作实践和流程，为客户提供优质的产品及服务支持， 具有一定的前瞻性。

4.2、在研储备丰富，持续推出重磅项目

公司始终坚持以市场需求为导向，遵循“高安全性、高附加值”的产品开发理 念，现已形成在研产品链，从而建立起在行业内的竞争优势。目前，公司医用器械、 兽用器械以及实验室耗材三大板块中有多个项目正在研发，储备十分丰富，对于公 司产品线的拓展以及核心竞争力的提升有着重要作用。

作为普遍的护理操作技术，留置针被人们广泛接受，其使用量逐年增长。根据 招股书披露，我国住院病人留置针使用率约为 45%-55%，而欧美国家达到 95%以上， 存在较大差距。由于留置针使用率与住院人数、患者实际占用病床天数、临床留置 针使用率、留置针临床使用期限等因素有关，随着我国经济和医疗水平进一步发展， 其在我国渗透率有较大的提升空间。2016-2019 年，中国留置针市场规模由 19.9 亿元 增长至 27.1 亿元，预计 2025 年的市场规模将达到 42.4 亿元，CAGR 达 7.75%。

目前，公司安全留置针的模具研发已经开发完成，产品已经递交检测，处于待 注册阶段。该产品可减轻患者反复穿刺的痛苦，同时可以避免医护人员受到意外伤 害，同时也可以避免血源性传染疾病的传播。该产品可有效提升公司产品竞争力。 公司已经成功研发出安全胰岛素注射器和安全胰岛素笔针。胰岛素注射器价格 便宜，剂量准确度较高，一般由专业人员集中注射。胰岛素笔注射剂量准确、操作 简单、携带保管方便，且细小针头可减轻患者注射疼痛，适合患者在家中自我注射。

中国糖尿病患者数量居全球首位，形势严峻。根据 IDF 数据显示，2021 年中国糖尿病患者人数 1.4 亿人，过去十年增幅 56%，2045 年预期增加到 1.74 亿人。 2019-2021 年 CAGR 约 10.2%，而治疗率只有 49.0%，胰岛素注射产品的市场需求大。

4.3、募投项目建设持续推进，公司产能不断扩充

公司通过 IPO 上市募集资金，主要用于投资“年产 9.2 亿支（套）医用注射穿 刺器械产业园建设项目”、“研发中心建设项目”及补充流动资金项目。目前公司已 完成一期厂房建设并投入使用，在二期项目建成投产后，产能将得到扩充、产业结 构将得到优化、产品结构将得到调整。其中研发中心主要促进医用注射穿刺器械和 企业发展，提高研发能力、综合竞争力及技术水平，拥有一系列研究课题。

5、盈利预测

（1）医用器械：考虑到公司医用产品品类不断拓全，胰岛素注射器、胰岛素笔 针、营养注射器等相继在国内外取得注册证，同时不断拓宽客户合作品种，产能加 速释放，此板块有望成为公司业绩强劲动能。假设 2022-2024 年医用器械营业收入 分别同比增长 73.4%、61.5%、51.2%，即 2022-2024 年实现营收 3.66 亿元、5.91 亿 元、8.93 亿元。

（2）兽用器械：考虑到公司原有海外客户较强粘性，订单增长较为稳定，国内 规模化养殖不断推进，相关注射穿刺产品预计将需求加速，假设2022-2024年内窥 镜设备营业收入分别增长 25%、25%、25%，即2022-2024 年实现营收1.89亿元、 2.36亿元、2.95亿元。

（3）实验室耗材：考虑到公司实验室耗材品类少，但客户在实验室耗材领域有 较强背书，合作品种也有望增多，叠加产品研发扩品类预期，预计 2022-2024 年相 关业务营业收入分别为 0.94 亿元、1.17 亿元、1.40 亿元。

（4）考虑目前注射穿刺产品研发需求、产品研发进展和布局，部分产品规模效 应逐渐体现，人员结构优化调整，研发费用率和销售费用率预计将维持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站

来源：财是