2022年下半年资本市场展望：盈利、市场和风格的拐点

（报告出品方/作者：东北证券，邓利军，杨正旺）

1. 回顾与展望：下半年盈利拐点是市场拐点和风格拐点的锚

上半年盈利预期和风险偏好的回落导致市场出现调整。根据我们对股价三因素的拆 解模型，盈利预期回落和风险偏好大幅下降是上半年 A 股市场出现较大调整的主要 原因。2022 年上半年在地缘冲突、海外加息和疫情反复的影响下，企业盈利预期和 市场风险偏好出现大幅下降，估值整体承压，市场呈现较大级别的调整。行业风格 上来看，价值板块（银行、地产等）表现相对成长（电新、电子、军工等）占优， 这与我们在春季策略里面的判断一致，即经济数据尚未改善前低估值、盈利稳定的 行业方向有望占优。

展望 2022 年下半年，盈利拐点是市场拐点和风格拐点的锚。市场目前更加集中在 对全球通胀，俄乌冲突，以及国内稳增长政策等外部事件或节奏的判断上，但我们 认为以上均存在较大的不确定性。要避免对市场的误判，还是需要找到相对确定的 影响市场的主线因素，在我们看来，上半年政府端主导的宽信用将在下半年随疫情防控的转好与稳增长的政策发力下向企业与居民端传导，全年信用维持回升态势， 此外从库存周期来看在当前库存高位下后续企业的去库是确定的，库存对盈利的领 先来看盈利拐点将在 9 月左右出现。因此下半年的市场主线是以盈利拐点为锚，信 用回升+盈利筑底与信用回升+盈利上行的组合。

2. 下半年市场主线：信用回升下盈利拐点出现

2.1. 信用上与盈利拐点 9 月左右出现较为确定

工业企业高库存、疫情好转、政策发力使下半年去库存确定性强。（1）从历次库存 周期看当前正处在新一轮去库周期起点。过去 3 轮库存周期时间平均在 35 个月左 右，其中上行周期平均约 18 个月，而 2018 年以后的去库期或受杠杆及贸易风波扰 动而较长、2020 年的补库期受疫情影响而被拉长，如果将 2018 年 10 月作为本轮库 存周期顶部起点，考虑 2020 年疫情约 2 个月的影响，大致在 2021 年 11 月将进入 新的库存见顶回落期。

（2）本轮去库再次受到疫情的影响而被动补库。本轮疫情将 集中在 4、5 月，其中 4 月影响较大，经济运行受阻下被动累库，从数据上可看到 4 月库存同比进一步跃升到 20%的同比高点，这使得后续疫情转好后经济修复去库的 确定性较高。

（3）疫情期间推出的稳增长政策的发力进入落地期也将助力去库。疫 情期间大量基建、地产的稳增长政策推出，但受制于疫情无法落地，后续政策对经 济的刺激进入发力期也将助力去库。

历史上库存平均领先盈利 5 个月，预计盈利拐点在 9 月左右出现。因全部 A 股非金 融企业归母净利润累计同比与工业企业利润总额累计同比趋势基本面完全一致，但 工业企业利润总额累计同比有月频数据，更具观测价值，后指盈利均为工业企业盈 利情况。从过去 4 轮库存见顶领先盈利见底时间看，均在 5 个月左右，本次库存见 顶时间若定为疫情下的累库高点 2022 年 4 月，那么盈利拐点将在 9 月左右出现， 在此之前盈利筑底，而后上行。

疫情缓和下信用从 G 端向 B、C 端引领，下半年信用持续回升。当前仍然处在 G 端为主的信用上行期，受经济下行，地产信用风险、疫情等影响使得 C 端、B 端短 期信用扩张的意愿并不强，但复盘看，用基建投资增速表征政府为主的信用扩张， 可看到 G 端的信用均具备对 B、C 端的领先意义，当前在疫情缓和与各类纾困、需 求刺激政策推进下，在下半年 B、C 端的信用扩张有望接力，全年维持信用上行态 势。

下半年将是信用上行分别与盈利筑底、盈利上行组合的环境。2008 年至今来看这两 类组合都分别有 4 次：（1）信用上与盈利筑底组合，2008 年 8 月至 2009 年 2 月、 2010 年 6 月至 2010 年 11 月、2012 年 3 月至 2012 年 8 月、2014 年 10 月至 2015 年 2 月；（2）信用上与盈利上行的组合，2009 年 2 月至 2009 年 6 月、2016 年 7 月至 2017 年 2 月、2019 年 2 月至 2019 年 6 月、2020 年 2 月至 2020 年 10 月。后续我们 将两类组合进行市场趋势与行业配置讨论。

2.2. 市场趋势：盈利筑底期偏震荡，盈利上行期偏强

市场趋势若处信用上搭配盈利筑底期则偏震荡，搭配盈利上行期则偏强。（1）信用 上行与盈利上行的组合下，市场趋势普遍偏强。在 4 次信用上行与盈利上行的组合 里市场趋势都普遍偏强，均能取得正收益，主要受信用继续扩张同时基本面同步转 好所驱动，市场风险偏好高，如四万亿刺激后的 2009 年、供给侧改革下的 2016 年、疫后复苏的 2020 年等。

（2）信用上行与盈利下行的组合下，市场趋势有所分化。其 中在 2010 年 6 月至 2010 年 11 月与 2014 年 10 月至 2015 年 2 月的组合中均偏强， 而其余两次偏弱。信用数据的连续大幅回升或资金面极度充裕是使市场偏强的原因， 如偏强两次中 2010 年是在货币偏紧、周期向下中出现经济数据连续 3 个月的大幅 回升，过去的信用周期中仅此一次；2014 年经济下行、货币大幅宽松，实体融资需 求不强，资金也被限制流入地产，大量银行资金通过配资流入股市推动市场走强。

2.3. 行业配置：盈利筑底重概率，盈利上行重赔率

信用上行，而盈利筑底期间重概率，需求韧性、需求逆流而上与产业周期独立行业 偏强。对信用上行，盈利筑底期间的行业表现复盘，发现在基本面偏弱，需求下行 下市场更注意交易概率即确定性，3 类行业表现较好：（1）需求逆流而上：在基本 面走弱，需求下行时期，需求能够逆流而上的方向普遍受市场青睐，行业上主要是 政府在逆周期调节中刺激需求的板块，集中在基建链和汽车链两大块，例如该组合 期间行业表现多在前 10 位的建筑、建材、汽车、家电等。

（2）需求强韧性：需求下 行阶段，需求相对刚性的行业能够获得相对景气优势，也能在组合期取得表现前 10 位，典型如 G 端必需的国防军工，以及公用事业行业。

（3）产业周期独立：需求下 行期间，产业周期独立，并非完全受需求影响的行业也能取得较好表现，这主要集 中在科技板块，典型如 2010 智能手机浪潮驱动的电子、2012-2015 年移动互联网爆 发驱动的传媒、计算机。（报告来源：未来智库）

信用上行，而盈利上行期间重赔率，机构偏好、高盈利弹性与产业周期独立行业偏 强。对信用上行，盈利上行期间的行业表现复盘，发现在基本面走强，需求上行而 市场趋势走好下，风险偏好提高，市场更注意交易赔率即空间，3 类行业表现较好： （1）机构偏好占优：如前所述，盈利上行时往往市场趋势向好，风险偏好提升下场 外资金通过基金等方式入市，推动机构偏好的风格占优，当期机构超配较高行业在 正反馈下多表现较好，如 2009 年的银行、非银，2016 年的家电、2019、2020 年的 食品饮料、医药等。

（2）高盈利弹性：用当期行业盈利增速与前期盈利增速之差衡 量当期行业的盈利弹性，进行排名，可发现当期盈利弹性在前 15 名以上的表现也较 好，如 2009 年的非银、消费者服务，2016 年的周期如钢铁、煤炭等，2019 年的农 林牧渔、非银等，2020 年的电新、汽车等。

（3）产业周期独立：在盈利上行期，产 业周期独立而供给侧驱动景气上行的行业仍然能取得较好表现，但在需求普遍上行 期下对盈利弹性的要求也较高，如 2016 年供给侧改革下的资源品行业，2019 年处 在“超级猪周期”内的农林牧渔板块、2020 年双碳新周期下的电新板块，盈利弹性 均在前 3 名。

2.4. 下半年展望：盈利为界，风格切换

市场趋势上，三季度仍震荡筑底，四季度可能震荡上行。（1）根据复盘来看，在 9 月左右的盈利拐点之前，市场大概率偏震荡，风险偏好仍低，更多需把握结构性机 会，拐点之后在基本面向好下将迎来市场趋势与风险偏好的同步上行。

（2）市场趋 势虽然在盈利拐点前偏震荡，但市场拐点可能提前于盈利拐点，复盘看，除非有非 基本面因素担忧压制市场风险偏好，而使市场拐点滞后于盈利点之外（如 2012 年四 季度对政策不确定的担忧、2016 年初对于大量限售股解禁的流动性冲击担忧），市 场拐点往往提前盈利拐点出现。

（3）当前非基本面因素主要为海外紧缩、疫情、俄 乌冲突等因素，从目前情况来看，市场已预期通胀下行叠加中期选举临近下美联储 可能在 9 月开始放缓紧缩，俄乌当前对市场影响也逐渐钝化，届时国内重大会议的 召开也有望提振市场信心，故市场拐点也有望出现在 9 月左右。

行业配置上，三季度盈利筑底期偏价值，四季度盈利上行期偏成长。（1）盈利筑底 期（约三季度），需求承压且风险偏好低下，关注需求逆流而上的 G 端发力的基建 和汽车链。需求韧性的 G 端必需属性强的军工等，产业周期独立的 TMT 板块。（2） 盈利上行期（约四季度），基本面向好风险偏好回升下关注机构偏好而超配比较高的 电新、电子、医药等方向，盈利弹性较高的细分成长如锂电、半导体等有望重回市 场主线，供给释放驱动的 TMT 板块在四季度亦有望有所表现。

3. 下半年市场趋势：从筑底到上行，熊转牛的拐点

3.1. 分子端盈利测算判断拐点

三季度末有望迎来盈利拐点，四季度盈利反弹，全年呈 U 型走势。首先，从库存周 期看本轮的盈利拐点大约在 9 月份，故三季度大概率仍然是盈利筑底及企稳阶段， 四季度盈利有望回升。整体来看，2022 年全 A（非金融）累计盈利增速将延续回落， 呈现 U 型走势。其次，2022Q2 至 2022Q4 全 A 非金融累计 盈利增速同比为-16.8%、-12.1%、-0.2%；自下而上盈利测算，2022Q2 至 2022Q4 全 A 非金融累计盈利增速同比为-7.4%、-4.8%、1.6%。盈利预测相较我们春季策略中 的预测有所下滑，且盈利拐点有所延后，主要源于疫情带来的冲击。

3.2. 资金面：流动性维持内 “松”外“紧”， 微观资金有望边际改善

国内经济下行趋势下保持“宽信用”，因此宏观上下半年将大概率维持内“松”外 “紧”趋势。首先海外方面来看，上半年美联储在 3 月份 Taper 结束后正式开启了 新一轮的加息周期，并且随着 6 月缩表的正式落地，海外流动性收紧的趋势进一步 加剧，在当前通胀高企的背景下，通胀依然是美联储紧缩的强约束，因此预计至少 三季度美联储依然会持续当前较为激进的紧缩节奏，四季度之后若通胀得到有效控制，不排除美联储会放慢紧缩的步伐，但整体来看下半年海外流动性紧缩的大趋势 不会改变。

国内方面，预计下半年国内将依然维持相对宽松的货币政策，主要考虑 到决定国内货币政策的主要因素有三个：其一是汇率，4 月份以来人民币兑美元汇 率连续出现较大幅度贬值，但是后续来看随着美国经济增速的放缓以及外需的回落， 后续人民币贬值幅度已经相对有限；其二是通胀，当前国内面临的更多是输入性通 胀，在内需较弱的背景下较海外相比完全可控，因此通胀对货币政策的掣肘相对较 小；其三是经济增长，上半年受到疫情的影响各项经济数据全面回落，下半年在全 年 5.5%的经济增长目标下依然面临较大的压力，因此在“保增长”的背景下流动性 有必要保证相对的合理充裕；因此整体来看，下半年在汇率和通胀压力相对可控的 背景下，“保增长”的背景下国内流动性预计将依然维持相对宽松。

微观资金有望边际改善，但在市场偏震荡的背景下改善幅度相对有限，主要是外资 受加息缩表的影响流入可能存在波动。从流入端方面来看，新发基金、情绪资金有 望迎来小幅改善，外资受加息缩表的影响流入可能存在波动：（1）新发基金方面， 偏股型新发基金规模较 2021 年下降明显，主要原因是在于市场较弱背景下基金赚 钱效应的下降。下半年来看，我们认为新发基金上升空间相对有限，主要在于下半 年盈利尚未出现拐点的背景下新发基金提升空间较小，但四季度有望迎来盈利拐点，因此从节奏上来看年末新发基金规模可能相对较高。

（2）外资方面，从影响因素上 来看，短中期影响外资的主要因素为美股波动和海外流动性松紧：流动性松紧方面 来看，由于下半年处在美联储的加息缩表周期中，海外的流动性将会有所承压，其 次从美股方面来看，在缩表落地的初期美股通常会出现一定波动，因此我们认为下 半年外资流入将会有所放缓，且在初期美股可能出现波动的背景下外资存在阶段性 流出的压力，但后续若海外通胀得到控制，美联储紧缩放缓的背景下压力有望得到 缓和。

（3）融资方面，从趋势上来看，5 月份融资已经呈现回流的趋势，说明随着 疫情的好转市场的悲观预期已经有所缓和；后续随着宽信用和政策预期的逐步兑现， 我们认为从节奏上来看虽然三季度在基本面相对较弱的背景下，预计市场相对偏震 荡，情绪资金难以出现明显回暖，但四季度随着盈利拐点的到来，情绪资金的流入 可能会出现小幅改善。

流出端方面，下半年解禁规模有所上升，IPO 和减持规模预计有所提升。（1）IPO 方 面，在上半年在经济压力较大、疫情反复的背景下，近两个月企业融资规模出现了 一定的下行；但是下半年随着宽松预期的逐步兑现，同时全面注册制改革有望在今 年落地，因此下半年 IPO 规模在下半年有望小幅上升，从节奏上来看，四季度注册 制落地条件可能相对更加成熟，同时企业盈利迎来拐点背景下市场趋势相对偏强， 因此预计下半年后半段 IPO 规模可能相对较大。

（2）定增方面，考虑到流动性在“保 增长”的背景下大概率维持相对宽松，因此预计整体定增规模将维持相对稳定，但 是三季度在需求预期偏弱的影响下，企业融资扩大生产的意愿可能相对较弱，难度 也可能上升，因此从节奏上来看我们认为四季度在市场有望回暖的背景下定增规模 上升的概率相对较大。

（3）解禁与减持方面，下半年解禁可减持规模为 2.32 万亿， 较上半年的 1.67 万亿有所上升，整体解禁压力较上半年有所上升；减持方面，由于 上半年市场相对偏弱，因此全市场坚持规模持续下降，甚至一度出现正增持的趋势， 下半年来看随着随着政策端的发力我们认为市场将会有所企稳，减持规模可能会小 幅提升，但在指数表现平淡的背景下提升空间相对有限。

3.3. 估值和情绪：情绪仍处于相对低位，关注海外紧缩与中美关系

3.3.1. 中小盘估值占优，个股位置仍处于低位 中小盘估值相对占优，股权风险溢价处于历史中上水平，个股位置仍相对较低。我 们从指数估值、ERP 和个股位置三个角度来衡量当前的市场位置：（1）指数估值处 于低位，中小盘相对占优。从当前的市场指数估值来看，上证 50 和沪深 300 等大盘 指数的市盈率分位数分别为 27.74%、31.70%，中证 500 的市盈率分位数为 7.04%， 可以看到自 2022 年初以来市场估值持续呈现下降的趋势，指数估值当前依然处于 历史的相对低位，并且中小盘相对占优。

（2）股权风险溢价已经上升至 75%以上。 从股债性价比方面来看，当前的股权风险溢价为 3.13%，历史分位数已经达到 75% 以上，股票的吸引力已经相对较强。

（3）个股位置当前处于相对低位。个股位置方 面，当前 A 股市场 200 日均线以上个股占比为 23.95%，创业板为 11.59%。下半年 来看，在“稳增长”政策积极出台的背景下我们认为个股位置下半年有望继续企稳 回升，但是在盈利下行的背景下难以出现指数型的行情，因此预计三季度个股位置 走势依然以震荡为主，而在盈利出现拐点后市场趋势相对偏强的背景下个股位置有望迎来回升。（报告来源：未来智库）

3.3.2. 流动性收紧与中美关系压制风险偏好，国内“稳增长”有望提振情绪 国外方面来看，地缘冲突下全球通胀上升造成的流动性紧缩、中美关系的不确定性 可能对风险偏好形成压制。下半年海外影响市场风险偏好的因素主要有两点，其一 是全球通胀加剧下海外流动性的紧缩，上半年随着俄乌冲突的加剧使得商品供应链 受到进一步冲击，全球通胀压力持续上升。

在此背景下，美联储于 3 月份正式开启 了新一轮的加息周期，考虑到本轮全球通胀并不是暂时性的，因此下半年海外在食 品能源价格上升背景下通胀依然可能维持相对高位，由此美联储至少在三季度可能 会采取较为激进的流动性紧缩政策，虽然当前来看人民币贬值压力相对可控，但海 外流动性的超预期收紧可能会使得利差持续缩窄，汇率贬值压力增大，由此对国内 货币政策的空间会形成制约，使得“稳增长”的总量政策受到影响。其二是中美关 系后续依然具有不确定性，中美两国作为全球两大经济体，长期博弈的局面不会改 变，从过去来看，中美摩擦对市场的影响通常较为显著，在当前“逆全球化”的趋 势下后续中美关系依然是市场的“灰犀牛”。

国内方面来看，下半年疫后复苏阶段政策有望持续加码，重要会议召开背景下风险 偏好有望迎来提升。我们认为下半年国内因素对风险偏好的影响整体偏正面，主要 源于“稳增长”的加码和重要会议的召开：首先，疫后复苏阶段政策端“稳增长” 力度有望持续加码。从此前政治局会议、国常会的表态来看，“稳增长”的重要性不 断被强调，尤其在疫后复苏的前期，政策方面的刺激变得尤为重要：其一，在总量 方面，下半年大概率维持积极的财政和货币政策，专项债发行和信用扩张的速度可 能会有所加快。

其二，基建和消费在下半年的刺激力度有望加大，基建作为“稳增 长”的重要抓手被多次提及，作为最可控的刺激手段下半年有望起到托底经济的作 用，同时汽车下乡，家电换新等多项政策已经陆续出台，全国多地也开始发放消费 券，但消费作为慢变量后续依然需要政策的进一步刺激，因此整体来看基建和消费 在下半年的刺激力度有望持续发力。其次，重要会议召开有望提振风险偏好。党的 二十大会议将在 2022 年下半年召开，将对后续市场的产业发展方向与趋势起到重 大影响。从过去来看，重要会议召开前后市场普遍会有所上行，主要原因在于后续 的政策基调以及发展路线得到了确认，因此 2022 年二十大的召开有望提振市场。

4. 下半年行业配置：稳定到成长，风格的拐点

行业配置上，9 月前需求韧性和需求逆流而上方向占优，此后机构风格和高成长方 向占优，而产业周期独立的行业有望走出独立行情。承接前述信用上行、盈利分界 的主线，行业配置的方向将主要聚焦于需求有韧性、需求逆流而上、机构风格和高 盈利弹性方向。节奏上看，盈利有望在 9 月迎来拐点，一方面经济数据企稳大致上 需要连续 3 个月做验证，盈利筑底趋势下，6-8 月市场交易稳增长提振经济的有效 性，此时需求较强的方向占优；另一方面，三季度国内稳增长政策及疫后修复效果 等均可能落地，海外流动性收紧预期差也在逐渐缩小，9 月开始市场风格可能转向 机构和成长风格。

4.1. 信用上而盈利筑底阶段：关注基建、汽车、军工

4.1.1. 需求逆流而上：基建、汽车 G 端需求支撑较强 复盘 2008 年以来历次盈利筑底阶段的支撑因素，我们发现基建和汽车是重要的需 求支撑。复盘来看，在考虑产业周期的前提下，几乎每次较大的盈利筑底区间 G 端 都会在基建或汽车板块方向发力，刺激经济，拉动盈利上行。

海内外需求缺口推动电力设备需求逆流而上。国内来看，2022 年 1-4 月风电招标量 同比增加 101%，其中 4 月同比增加 167%；2022 年 1-4 月光伏累计招标量同比增 加 248%，其中 4 月招标量同比增加 291%，疫情之下需求逆流而上；国外来看，俄 乌冲突以来，欧洲能源紧张造成欧洲向中国进口能源需求急剧抬升，今年一季度进 口中国光伏组件产品达 16.7GW，同比增长 145%；其余亚太地区、美洲、中东、非 洲出口量同比增速分别为 143%、63%、6%、61%。

通信板块下的 IDC 应用值得关注。（1）从 5G 建设到 5G 应用，算力需求提高利好 IDC 行业：运营商 5G 资本开支增速下降，IDC 业务资本开支比例不断提高，5G 逐 步转向规模化应用阶段。政策鼓励推进 5G 规模化应用，而 IDC 是促进 5G 规模化 应用的数据中枢和算力载体。随着“东数西算”工程的启动，算力的建设需求有望 加速落地。（2）IDC 行业兼具成长性和基建属性。成长性方面， 预计到 2025 年，算力网络市场规模将超过 1 万亿，年均复合增长率达到 25%。 基建属性方面，计算力指数平均每提高 1 个百分点，数字经济和 GDP 将分别增长3.3‰和 1.8‰，高度契合“稳投资”+“稳增长”的需求。成长前景明确叠加稳增长 效果突出，IDC 建设需求有望提高。

充电桩需求稳定性较高，疫情期间建设需求逆势上涨。近期新能源车产业政策频发， 新能源车需求短期内有望提升，而充电桩作为新能源汽车的必备基础设施，建设需 求通常超前于新能源汽车发展，因此充电桩建设需求有望提升；当前车桩比处在低 位，需求提升空间较大。此外，疫情期间新能源车销量有所下滑，而充电桩依然强 势上涨，反映出充电桩建设需求的韧性。整体来看，充电桩需求韧性较强，短期内 有望迎来进一步需求提升。

汽车板块有望受益于汽车下乡，零部件板块相对汽车板块或有更大弹性。（1）汽车 消费刺激政策有望提振汽车需求。复盘来看，2009-2010 和 2015-2016 两轮汽车下乡 政策都对汽车销量起到了很好的提振作用。本轮汽车消费刺激政策相较之前力度有 所提高，并且惠及的车型也更多，表明通过消费刺激政策拉动经济的需求更强。（2） 汽车中零部件板块在去年较大成本压力下毛利下滑明显，今年弹性或更大。疫情下 汽车板块受影响较大，行业整体毛利率进一步下滑。随着疫情逐渐得控，行业基本面改善。本轮汽车消费政策刺激对新能源汽车重视度较高，为我国汽车零部件供应 商提供机遇，有望打破国际龙头汽车零部件供应商的垄断地位，改善行业格局，之 前毛利下降较多的汽车零部件行业有望迎来更大反弹。

流动性宽松叠加政策持续加码下建筑建材将保持高景气。当前稳增长、保就业的经 济运行目标下，一季度 GDP 增速仅 4.8%不及年初 5.5%目标，而 4 月城镇失业率冲 高至 6.1%接近历史峰值；建筑及房地产业占 GDP 和就业人数的高比重，因此基建 链具有政策强导向。（1）基建的高投入属性使其景气与货币的增量存在较高的相关 性，当前信用由 G 端发力带动 B、C 端，M2 同比提升流动性进一步宽松下，基建 投资将保持高景气。（2）国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，重点强调 政府专项债和降低利率以推进水利工程、交通基础设施、城市地下综合管廊等基建 建设。基建链作为稳增长的重要抓手，流动性宽松叠加政策持续加码下建筑建材将 保持高景气。（报告来源：未来智库）

4.1.2. 需求韧性强劲：国防现代化和地缘冲突支撑军工板块需求韧性 军工行业在市场盈利整体下行期盈利表现较好，主要受益于需求韧性。我们复盘了 2018 年以来军工行业和市场整体盈利表现，发现在市场盈利整体下行时，军工行业盈利表现普遍较好，主要受益于行业的需求韧性。如 2018-2019 年虽然经济和盈利 在下行区间，但中美贸易战背景下军工行业景气度明显回暖，军费开支提速，主要 主机厂订单回暖明显；2019-2020 年中美贸易战持续叠加“十三五”收官，武器装备 更新换代需求较高，对盈利有较强支撑。

国防现代化叠加地缘冲突支撑军工板块需求韧性。“十四五”规划下，军工板块国防 现代化趋势明确，装备采购有序进行，景气度维持较高水平；此外，复盘 2010 年以 来历次地缘冲突对军工板块的影响，发现普遍有催化作用，在行情上涨区间则持续 催化，在行情下跌期间则有短期提振。2022 年俄乌冲突以来军工企业获得大额订单 合同，考虑到军工行业存在“以销定产”，产能投放略晚于订单，短期内有望迎来产 能提高和营收增长。

4.2. 信用上而盈利向上阶段：关注机构风格与盈利弹性

4.2.1. 机构风格导向：电新、医药、电子等成长赛道有望受益 机构风格导向的电新、医药、电子等行业有望占优。当前机构超配方向以电新、医 药、食品饮料、电子为主，而食品饮料在过去 4 个季度被连续减配。前期超跌的新 能源、半导体、医药等景气度仍高，成长赛道“丰富”下仍然有望成为机构偏好方 向。

4.2.2. 盈利弹性较高：新能源中锂电、半导体设备和材料有望重回主角 盈利弹性有望继续释放。对比 2022 年一致预测净利润同比增速和 2021 年净利润增 速，发现电力设备盈利弹性较高，是成长板块下盈利表现最好的行业。2022 年预期 盈利增速为 63.5%，全市场排名第 4，相较 2021 年的盈利同比增速（58.2%）和市 场排名（11）更进一步，景气度支撑下，盈利弹性有望继续释放。

锂电、半导体设备和材料等景气度有望回升。当前新能源汽车渗透率当前仅 25%， 锂电产业链仍然有较大增量空间；海外订单需求旺盛，有望刺激国内产生扩张。半 导体设备和材料有望受益于国产替代。2019-2021 年中国半导体市场规模保持全球 第一，但较多关键部件国产化仅 20%左右，国产替代空间仍大，高端制造如半导体 设备、材料尤其如此。半导体设备行业 2022 年 Q1 合同负债同比提高为 48.89%和 26.34%，业绩增长能力较强；半导体材料受益于国内厂商产能扩张，2022 年 Q1 行 业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和在建工程分别同比增加 63.20%和 67.00%，景气度提升明显。

4.3. 产业周期独立：TMT 板块值得关注

TMT 板块与市场盈利趋势相关性相对较小，当前配置机会已至。我们复盘了 2008 年以来各行业盈利与市场盈利的变化，发现 2015 年后 TMT 盈利与市场整体盈利趋 势相关性较小，此类行业应从其自身基本面出发来判断景气度。复盘来看，估值下 行是 TMT 板块的下跌的重要原因，当基本面转好叠加估值到达底部时，TMT 板块 有望迎来反弹行情。当前来看，TMT 板块基本面压制因素正在缓解，新一轮设备和 产品红利正在到来，估值已接近历史绝对低位，配置时机凸显。

传媒、计算机行业景气改善确定性较强。历史上互联网行情的主要影响因素包括产 业周期、监管政策、外部事件及宏观流动性四方面。当前来看，下一代互联网形态 引领的产业周期上行在基础设施还不够完善下为时尚早，监管层面对平台经济放松 将是驱动本轮行情核心，外部事件如疫情对线上经济的推动、中概股退市风险缓和 也有积极意义，流动性在海外紧缩下难言利好，但前期紧缩预期较满下边际影响降 低，目前概率赔率均较高，互联网平台相关的传媒、计算机等方向有望受益。

通信和电子行业有望受益于新一轮数字设备和产品需求红利。元宇宙有望成为互联 网发展的下一阶段，复盘移动互联网浪潮的崛起之路，发现产业浪潮需有数字设备 和 ToC 端硬件产品作为基础和载体，具体体现在 4G 基站建设和与全球智能手机在 2010-2015 年之间高速增长。

4G 技术的出现为大量的数据信息的快速传输和交流提 供条件，在与云计算技术和各种大科技应用结合以后，将加快移动互联网的发展； 智能手机作为移动互联网的载体，打开移动应用和服务需求的广阔市场，使我国进 入移动互联网高速发展阶段。本轮来看，5G、云、光网络、物联感知、卫星互联网等新型 ICT 基础设施是元宇宙的数字设备基础，有望率先享受行业红利；此外， ToC 端产品需求正在快速提高，2021 年 Oculus Quest 2 出货量达到 1000 万以上， 有望接力 TWS 成为新一轮消费电子的主要驱动力。当前 5G、VR/AR 等均处在高 速增长阶段，需求空间正逐渐打开，数字设备和 ToC 端硬件相关的通信和电子行业 有望受益。

5. 主题分析：数字经济、国企改革、元宇宙

稳增长保民生是贯穿今年经济发展的主线，亦是下半年主题投资的重要方向。在 “稳增长”政策发力下，能够带来较多经济增量的板块有望成为国家重点支持的方 向，重点关注数字经济和国企改革。同时挖掘产业周期独立的方向，元宇宙部分领 域正处落地发展期，且相关板块关注度处于低位，预期转好有望上行。

5.1. 数字经济

基于海外经验以及中国当前数字经济的发展阶段，核心技术、基础设施、数字制造 和网络安全有望成为未来重点方向。中国当前的基础与优势主要集中在强大工业基 础以及人口红利所带来的行业数字化需求，随着近期《“十四五”数字经济发展规划》 的落地，其中的八大任务也指明了我国数字经济后续发展的政策导向。借鉴美国、 英国等发达国家数字经济的发展历程，数字核心技术、网络基础设施、数字制造和 网络安全有望成为未来重点方向。

（1）核心技术领域：中国的数字经济规模虽然稳 步提升，体量已经相对巨大，但数字核心技术领域发达国家相比依然有较大的差距， 云计算、工业互联网等“卡脖子”领域将会成为重点攻坚方向。

（2）网络基础设施： 随着数字体量的爆发式增长，网络基础设施的建设与升级必不可少，长期来看数字 网络基础设施建设依然是长期发展的重要需求，有望成为稳增长的重要引擎。

（3） 数字制造：我国当前金融、工业等领域的产业数字化存在巨大的行业需求，在 2025 年工业互联网普及率要达到 45%的目标下，后续产业数字化的进程有望加速，强大 的工业基础与制造规模背景下国产工业软件头部行业有望迎来黄金发展期。

（4）数 字化公共服务：首先海外经验来看，公共服务数字化将会带动制造、零售等其他产 业领域的共同发展，发展性价比相对较高；其次，随着当前“场所码”、“数字哨兵” 等措施的推行，数字化治理将会成为科学防疫不可或缺的一部分，在需求提升的背 景下，相关的 IT 厂商有望受益。（报告来源：未来智库）

（5）数字安全：数据与信息价值的爆发式增长同时将引发一系列网络安全问题，此外近年来随着我国对于网络安全的重视程度越来越 高，网络安全规模也迎来快速增长，下游需求提升的背景下网络安全将迎来快速发 展，重点网络安全头部厂商有望受益。

5.2. 国企改革

国企是稳增长政策的重要实施者，三年行动收官推动下有较大弹性的资产型和技术 型国企值得关注。今年是国企改革三年行动的收官之年，按国资委要求上半年完成 三年行动主体任务，因此国企通过深化混合所有制改革以增强国有企业活力、提高 效率；同时国资委表示今年国资央企利润总额和净利润增速要高于国民经济增速， 一方面要体现国企改革成效，另一方面也表明国企需发挥龙头带动作用。在经济下 行的大背景下，国企相对盈利稳定、低估值，符合下半年行业配置方向，具体关注 两类国企：

1）生产力未充分释放的资产型国企：部分国企经营性资产丰富，占总资 产比重较大，但生产力未被充分释放，三费较高，盈利稳定但增速较低。这类企业 通过引进战略投资者来优化决策机制，提高运营效率，创造更多产出和就业机会； 充分实施资产证券化行动，撬动民间资本投向国家战略发展方向。推荐关注经营性 资产占比高，但是 ROE 低于行业平均的国企，国企改革后弹性较大。

2）未充分发 挥技术优势的国企：部分国企原创技术丰富，但未能充分释放创新潜能，缺少资源 和动力攻克关键核心技术，普遍被低估。并购重组可以推动资源向主业集中、向优 势企业集中，结合地方禀赋优势培育更多“专精特新”企业，带动经济增长；可充 分利用上市公司股权激励、分红激励、超额利润分享等中长期激励政策，完善企业 内部分配机制，提高企业动力。

5.3. 元宇宙

当前元宇宙整体框架更偏概念期，部分硬件设备及应用已处于落地期，可重点关注 相关公司的α机会。元宇宙作为推动社会生产力进步下的投资机会，一方面有望通 过虚拟世界对现实的镜像实现成本的降低；另一方面当前经济下行下，中美股市经 验证明寻找产业周期独立方向是关键。复盘 TWS 耳机、智能手机、互联网+等新事 物渗透下的产业发展路径与行情：首先，落地期知名厂商发力为对商业价值的肯定， 消费级产品打开面向C端的巨大市场，此时机会存在于初期产业链相关部分个股中， 需寻找实际能落地的α。

其次，参与者的涌入以及应用端丰富将带来产业链爆发机会，带动渗透率的加速上行，此后将进入渗透率较为饱和后的成熟期，此阶段存在 行业上行的β机会。最后，当新产品渗透率达到饱和时，增量机会兑现，更多为产 品更新换代的存量机会。当前元宇宙整体框架更偏概念期，部分硬件设备及应用已 处于落地期，可重点关注相关公司的α机会。

（1）硬件端—XR。随着海外巨头 Facebook 推出消费级产品 OculusQuest2，国内字节跳动旗下的 Pico Neo3 也已经落 地，XR 行业已进入落地期，逐步从游戏娱乐往医疗、教育等行业渗透。

（2）应用端—虚拟人、游戏。虚拟人 技术发展已较为成熟，广泛应用于教育、导游、代言、直播等，其大概率成为元宇 宙版图内最早落地的产业之一。重点关注：虚拟人直播电商龙头星期六、虚拟内容 运营商蓝色光标，以及新华网、捷成股份等；游戏是元宇宙中最先落地的场景，确 定性强。

（3）底层架构端—NFT。NFT 给创作者 带来新的价值变现模式，推动内容、渠道价值重估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站

来源：未来智库