（报告出品方/作者：信达证券，武浩、陆嘉敏）
一、公司是汽车精密铝合金零部件龙头之一
1.1 公司深耕铝压铸零部件 19 年，产品聚焦精密铝合金零部件
公司专注于生产铝压铸零部件，目前已经成为汽车精密铝合金零部件龙头之一。公司成长 可以分为四个阶段：初创阶段（2003-2007）、巩固阶段（2008-2011）、转型发展阶段 （2012-2015）、加速扩张阶段（2016 至今）。 1） 初创阶段和巩固阶段期间，公司的主要业务是铝压铸工业件。公司成立于 2003 年，开 始从事模具加工业务，成立初期就为公司的主要客户海天塑机提供注塑机零配件， 2005 年开始为上海艾热性能泵有限公司提供泵头、泵体等产品，并在巩固阶段与这些 主要客户建立了长期合作关系。 2） 转型发展阶段开始，公司进军新能源汽车市场。公司在此阶段逐步转型新能源车铝压 铸零部件，2013 年开始与特斯拉合作，逐步成为特斯拉的一级供应商，从个别零件起 步，逐步生产变速箱、电池组件等特斯拉的核心零部件，并开始供应装配完毕的油泵 等部件。2016 年开始新能源汽车开始爆发，特斯拉业绩进入高速通道，公司的产能、 业绩也随之爆发。目前公司已经成为了汽车精密铝合金零部件龙头之一。
公司产品逐步丰富，汽车类产品覆盖新能源车核心系统。公司目前产品分为三个部分，汽 车类、工业类、模具类。汽车类产品覆盖新能源车传动系统、悬挂系统、电气系统、电池 系统、液压系统等核心系统零部件。工业类产品包括清洗机配件、电机配件、注塑机配件 等。模具类产品主要是铝压铸产品的壳体，公司拥有自主设计模具的技术。
1.2 公司股权结构集中稳定
公司股权结构集中稳定。公司的前五大股东为宁波梅山保税港区旭晟控股有限公司、香港旭 日实业有限公司、徐旭东、宁波梅山保税港区旭成投资合伙企业、香港中央结算有限公司。 徐旭东先生为公司创始人和实际控制人，直接持股 16.31%，通过旭晟控股有限公司、香港旭 日实业有限公司分别间接控股 14.83%、22.85%，合计控股 53.99%。宁波梅山保税港区旭成 投资合伙企业为公司的员工持股平台。因此公司的整体股权结构较为稳定。 掌舵人技术出身，同时具有丰富的行业管理经验。徐旭东先生为北京大学光华管理学院研修 班结业，工程师，浙江省第十三届人民代表大会代表。他在铝压铸产品及模具领域经营多年， 具有丰富的行业，技术和管理经验，先后主导开发并成功量产新能源汽车传动系统，电池系 统多项核心产品。
1.3 公司业绩高增，盈利优于行业
目前公司业绩进入高速增长阶段。2019-2021 年，公司营业收入从 10.97 亿元增长至 30.23 亿元，整体保持快速增长的趋势，3 年 CAGR 为 40.20%。2019-2021 年及 2022Q1，公司归母 净利分别为 2.07、3.33、4.13、1.20 亿元，同比增长-29.66%、61.10%、24.16%、33.33%。 在全球绿色低碳转型的政策环境下，特斯拉、长城等国内外主要新能源汽车厂商的产销有望 进一步提升，汽车零部件企业将随之受益，公司业务规模有望进一步扩大。
公司以新能源汽车零部件为主，工业、模具类为辅。从收入结构来看，2014-2021 年新能源 汽车类收入占比逐步提升，成为公司的支柱业务。2014-2021 年，汽车类收入从 2013 的 0.24 亿元稳步提升至 2021 年的 26.94 亿元，收入占比从 15.61%上升至 89.10%。从增长贡献率来 看，2014-2021 年汽车类业务的贡献了公司业绩超过 93%的增长。
公司毛利率和净利率总体处于下降趋势。随着更多企业进入新能源汽车零部件供应市场， 汽车类业务毛利率从 2016 年起总体呈下降趋势，由 57.2%到 2021 年的 22.0%。汽车类产品 占比较高，因此公司整体毛利率下降较大，2019-2021 年，公司毛利率分别为 34.01%、 32.87%、24.06%，净利率分别为 18.83%、20.45%、13.65%，其中 2021 年公司受到主要原 材料合金铝的价格上涨和海运费增加的影响，毛利率较上年下降较多，2022 年 Q1 环比 2021Q4 提升。 汽车类行业毛利率趋于稳定，公司毛利率整体高于行业平均水平。毛利率下降是行业整体趋 势，以新能源车零部件主要企业文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、旭升股份作为样本，行业平 均毛利率 2017 年-2021 年从 31.7%下降至 20.4%。而公司的汽车类毛利率处于优势地位， 2017 年公司汽车类业务毛利率为 49.0%，2021 年为 22.0%，皆高于行业平均水平。从 2021- 2022 年 Q1 的毛利率情况来看，行业毛利率降幅减缓，整体趋于稳定。
降低费用的同时重视研发，公司费控能力较强。公司整体费用低于行业平均水平，2019-2021 年，行业四费平均占比为 15.50%、15.38%、14.74%，10.22%。细分来看，研发费用率公司略 有上升，高于行业平均水平，21 年为 4.28%（行业平均 4.05%）；销售以及管理费用率方面， 公司逐年减少，显著低于行业平均水平，21 年销售费用率为 0.71%（行业平均为 2.67%）， 管理费用为 6.80%（行业平均为 10.34%）。其中，2019 年公司费用率波动较大，主要系新开 发的客户销售模式不同，其出货增加后由公司承担的运费及报关费增加所致。
1.4 公司下游客户集中度较高
深度绑定特斯拉，客户集中度较高。2021 年，公司前五大客户营收占比为 66.2%,其中特斯 拉占比 39.93%，赛科利占比 9.55%，采埃孚占比 6%，长城汽车占比 5.4%，北极星占比 5.32%。 公司 2013 年开始与特斯拉合作，至今特斯拉仍是第一大客户。近年来，公司积极开拓业务 范围，现已覆盖“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地区，并在相应区域 针对重点客户或潜力客户进行布局，北极星（Polaris）、采埃孚、长城汽车、宁德时代等现 均已成为公司的重要客户之一。
二、新能源汽车维持高景气度，铝合金零部件大有可为
2.1 上游铝价持续回落，铝合金铸造成本显著降低
公司位于铝合金铸造加工环节，产品主要用于新能源汽车的零部件。铝和铝制品的产业链分 为上中下游三个环节，其中上游为采矿及冶炼，主要是将铝从自然界中提取出来，在这个过 程中铝经历了铝土矿、氧化矿、电解铝和铝锭或铝棒加工四个环节；中游为铝型材生产及深 加工，铝型材有铸造加工、轧制、挤压三种工艺，对应铝合金铸件、精密铝板、铝板带、铝 箔、工业铝部件、建筑型材等产品；下游应用广泛，包括光伏、轨道交通、汽车、电子、建 筑、包装等行业。公司位于铝合金的铸造加工环节，产品主要用新能源汽车的传动系统、控 制系统、悬挂系统、电池系统等。
上游铝价持续回落，铝合金铸造成本显著降低。公司原材料主要来自于上游生产的铝，铝价 波动对公司成本有显著影响。2020 年 4 月铝价因疫情而触底后持续上涨，国际铝价 2022 年 3 月达到最高点，持续两年的高价格对铝合金铸造成本造成了不利影响。今年三月以来国内 外铝价持续回落，这有助于降低铝合金铸造成本，也对下游铝消费起到了促进作用。
2.2“双碳”顶层逻辑推动汽车电动化进程，下游新能源车需求旺盛
各国积极推进碳中和政策，“双碳”目标成为全球共识。《巴黎协定》确定了应对气候变化的 长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在 1.5 摄氏度以内，并努力将温度 上升幅度限制在 2 摄氏度以内。各国政府积极响应“双碳”目标，相继推出了碳中和时间表。其中苏里南、不丹已经实现碳中和；德国、瑞典立法于 2045 年实现碳中和，日本、英国、 加拿大等国家则立法于 2050 年实现碳中和；爱尔兰、智利、斐济正在对 2050 年碳中和的目 标进行立法；芬兰在政策宣示中确立了 2035 年实现碳中和，奥地利和冰岛为 2040 年，美 国、中国、俄罗斯等大多数国家确定于 2050-2060 年实现碳中和，印度的碳中和时间为 2070 年；墨西哥、荷兰、比利时等国家则在进行碳中和目标的讨论中。
能源供应结构中化石能源（煤炭、天然气、石油）占比较高。根据国际能源署的统计数据， 2019 年全球能源供应来源主要有煤炭、天然气、核能、水电、风与太阳能、生物燃料及废 料、石油，占比分别为 27%、23%、5%、3%、2%、9%、31%，其中化石能源（煤炭、天然气、 石油）的占比为 81%；2019 年中国能源供应来源主要有煤炭、天然气、水电、风与太阳能、 生物燃料及废料、石油、核能，占比分别为 61%、7%、3%、3%、4%、19%、3%，其中化石能源 的占比为 87%。化石能源的使用会产生二氧化碳等温室气体，造成全球气候变暖，当前能源 供应中过高的化石能源比例不符“双碳”目标。
交通运输业是能源消费的重要行业，对石油的依赖度很高。根据国际能源署的统计数据， 2019 年全球能源消耗的主要行业为工业、交通运输业、房地产业、商业与公共服务、农业， 占比分别为 29%、29%、21%、8%、2%；中国能源消耗的主要行业为工业、交通运输业、房地 产业、商业与公共服务、农业，占比分别为 49%、15%、17%、4%、2%。交通运输业消耗的主 要能源为石油，2019 年全球 66%的石油被用于交通运输业，中国则有 52%的石油用于交通运 输业。交通运输业对石油依赖度很高，而且能源利用效率很低，以燃油车为例，其主要的动力来源就是石油，一方面由于整个能源利用的过程仅在内燃机这一极小的空间展开，能量转 化效率不高，另一方面对污染物的处理能力有限，造成了大量温室气体排放。即使在能源供 应结构不变的情况下，由于发电厂的能量转化效率和污染处理能力强于燃油车，电动车也较 燃油车更为环保，更加符合双碳目标的需要，因此各国政府都在推进新能源汽车以替代传统 燃油汽车。
各国政府陆续推出禁售燃油车时间表。各国政府出于“双碳”目标纷纷制定燃油车禁售计划， 2024 年罗马（意大利）将禁售燃油车；2025 年巴黎（法国）、马德里（西班牙）、雅典（希 腊）、墨西哥城（墨西哥）、挪威禁售燃油车；2029 年加州（美国）禁售燃油车；2030 年海 南（中国）、荷兰、德国、印度、以色列、爱尔兰、东京（日本）、丹麦、冰岛、斯洛文尼亚、 瑞典、英国禁售燃油车；2035 年日本，魁北克省（加拿大）禁售燃油车；2040 年法国、西 班牙、哥伦比亚省（加拿大）禁售燃油车。我们认为各国禁售燃油车的计划将会有力推动以 电动车为代表的新能源汽车渗透率提升。
比亚迪率先全面停产燃油车，福特、通用、本田等主流车企纷纷推出停产燃油车时间表。在 各国政府“双碳”政策的推动下，各车企向纯电动车企转型。比亚迪于 2022 年率先全面停 产燃油车，专注于纯电动和插电混动业务；长安、北汽也将于 2025 年停产燃油车；日产将 于 2025 年后停售燃油车；捷豹、福特、沃尔沃、梅赛德斯-奔驰将于 2030 年停产燃油车； 通用、本田、丰田的停产燃油车时间分别为 2035、2040、2050 年；菲亚特克莱斯勒集团、 戴姆勒、大众、起亚、宝马集团则推出了部分品牌、部分市场的燃油车停售计划。
电动车渗透率快速提升，预计到 2030 年全球销量为 3651 万辆。“双碳”顶层逻辑推动汽车 电气化进程，我们预计全球电动车渗透率由 2021 年的 8%提升至 2030 年的 43%，销量由 635 万辆增加至 3651 万辆，年复合增速为 21%；我国电动车渗透率由 2021 年的 13%提升至 2030 年的 72%，销量由 352 万辆增加至 1909 万辆，年复合增速为 21%。
2.3 汽车轻量化大势所趋，铝合金材料性价比优势突出
政策直接推动汽车轻量化发展，纯电动车减重需求更高。2020 年汽车工业协会发布《节能 与新能源汽车技术路线图 2.0》，要求燃油乘用车整车轻量化系数于 2025、2030、2035 年降 低 10%、18%、25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低 15%、25%、35%，客车整车轻量化系 数降低 5%、10%、15%。汽车轻量化的公式为 = × × 103，其中 L 为车身轻量化系数，m 为白车身骨架重量（不包含四门两盖及前后挡风玻璃），kTG 为白车身静态扭转刚度，A 为白 车身四轮的正投影面积（即轮距×轴距）。由于白车身静态扭转刚度和白车身四轮的正投影 面积难以大幅度降低，因此整车轻量化系数的降低主要取决于白车身骨架重量的降低，其中 政策对纯电动乘用车的要求最高，纯电动乘用车减重需求相应最高。
政策要求汽车节能减排，间接推动了汽车轻量化发展。2020 年汽车工业协会发布《节能与 新能源汽车技术路线图 2.0》要求货车油耗于 2025、2030、2035 年较 2019 年降低 8%-10%、 10%-15%、15%-20%，客车油耗降低 10%-15%、15%-20%、20%-25%；乘用车总体新车平均油耗 在 2025、2030、2035 年分别为 4.6L/km、3.2L/km、2.0L/km，其中传统乘用车新车为 5.6L/km、 4.8L/km、4.0L/km，混动乘用车新车为 5.3L/km、4.5L/km、4.0L/km。这一方面是要求节能 与新能源汽车的占比提高，汽车工业协会的目标是节能汽车与新能源汽车在 2035 年各占 50%；另一方面也是要求汽车本身节能减排，由于汽车轻量化能够显著降低汽车油耗，因此 间接推动了汽车轻量化的发展。
燃油车减重能够降低油耗，电动车减重则可以增加续航里程。汽车行驶过程中会受到加速+ 爬坡阻力、滚动阻力和空气阻力，分别占汽车受到阻力的 35%、40%和 25%，其中加速+爬坡 阻力、滚动阻力与车身重量成正相关。对于燃油车来说，整车减重 10%可以降低 6%-8%的燃 油消耗、降低 4%的排放、减少 5%的制动距离、减少 6%的转向力、提升 8%的百公里加速度； 对于电动车来说，根据《电动汽车—能量消耗率和续驶里程—试验方法》和汽车功率平衡方 程式，可知其消耗的功率 P 与汽车重量 m 正相关，而续航里程 S 则与汽车重量 m 负相关，数 据表明电动车减少 2kg 可以提升 1.5%的续航里程，减重 150kg 则可以提升 12%的续航里程。
铝合金密度小，价格较低，适合作为汽车轻量化的替代材料。传统汽车使用普通钢，轻量化 的替代材料主要有高强度钢、铝合金、镁合金、金属+碳纤维和碳纤维，其中碳纤维价格过 高，使用量较少。在这几种主要金属及其合金中，铁的密度为 7.87（g/cm3，下同），铁合金 为 6.6-7.9；铝的密度为 2.7，铝合金为 2.65-2.76；镁的密度为 1.74，镁合金为 1.74-1.8； 由此可知，铝的重量约为铁的三分之一，镁的重量约为铝的三分之二。价格上，2022 年 7 月 我国铸造生铁、铝合金锭、镁锭的价格分别为 4300、18900、26300 元/吨，铝的价格约为生 铁的 4.4 倍，镁的价格约为生铁的 6.1 倍。结合大众、奥迪等欧洲品牌的轻量化技术路线来 看，使用铝合金能够降低车身 40%的重量，镁合金能够降低车身 49%的重量。我们认为铝、 镁均适合作为汽车轻量化的替代材料，其中铝的价格较低，轻量化比率完全符合汽车工业协 会 2035 年的要求，因此在当前阶段是一种性价比较高的选择。
2.4 汽车铝材渗透率逐渐提高，市场空间广阔
燃油车铝用量仍有 4 倍提升空间。燃油车各部件中当前铝渗透率较高的部分为发动机缸体 （72.9%）、车头（99.5%）、活塞（92.7%）、底座（62.9%）、其他发动机（78.2%）、车轮（96.4%）、 动力传动系统（86.4%）、热交换器（93.7%）、隔热板（94.0%）；其他汽车零部件例如制动器 （7.6%）、车身结构（3.4%）、前门（3.5%）等渗透率较低。总的来说燃油车单车最大铝用量 为 501.7kg，2018 年单车铝用量为 118.7kg，渗透率仅为 23.7%，仍有 4 倍提升空间。
纯电动车单车铝用量可达车身总重量的三分之一。对于纯电动汽车来说许多部分均可以用 铝替代，其中白车身（不包括封闭件）的单车最大铝用量为 123.9kg，电池组为 42.2kg，车 轮为 26.8kg，副车架为 25.5kg，前门为 18.9kg，总的来说纯电动车单车最大铝用量可达 361.3kg，占车身总重量的 33.7%。
纯电动车铝材渗透率快速提高，未来十年间单车用铝量翻倍增长。根据国际铝业协会的数据， 纯电动车整体单车铝用量、渗透率均高于燃油车，具体而言，2018 年纯电动车单车铝用量 为 128.4kg，整体渗透率为 31%，预计 2025 年单车铝用量为 226.8kg，整体渗透率达到 50%， 2030 年单车铝用量进一步提升至 283.5kg，渗透率为 56%，细分来看，2018-2030 年底盘和 悬架、车轮和制动器、车身封闭件绝对铝用量提升较大；2018 年燃油车单车铝用量为 118.7kg， 渗透率为 24%，预计 2025 年单车铝用量为 179.8kg，渗透率达到 38%，2030 年进一步提升至 222.8kg，渗透率为 44%，细分来看，2018-2030 年车身结构、底盘和悬架绝对用铝量提升较 大。
汽车铝材市场广阔，2030 年有望达到 3292 亿元。市场规模的测算基于以下假设：1）2021 年我国新能源汽车的销量为 352 万辆，我们预计 2030 年达到 1909 万辆，年复合增速为 21%， 其中混动约为纯电动汽车销量的四分之一，燃油车销量随新能源汽车的渗透率提高而下滑， 2030 年销量为 872 万辆；2）根据国际铝业协会的统计数据，2021 年纯电动、混动、燃油车 的单车铝用量分别为 173、207、145 千克，预计 2030 年分别达到 284、265、223 千克；3） 我们预计 2022 年汽车铝材价格为 44 元/千克，整体呈波动上行的态势。波动上行是因为铝 一般由电解制成，电解是高耗能工艺，能耗双控大背景下铝产能受限，需求不断提升，因此 未来铝价中枢提升。综上所述可得 2021 年纯电动、混动、燃油车汽车铝材的市场规模为 232、 69、1569 亿元，2030 年分别为 2033、476、783 亿元，年复合增速分别为 27%、23%、-7%， 汽车铝材总规模从 2021 年的 1870 亿元增长至 2030 年的 3292 亿元，年复合增速为 6%。我 们认为汽车铝材市场处于蓝海市场，整个市场空间有望达到 3000 多亿元，在汽车电动化的 大背景下，纯电动车、混动车的铝材的成长性更好，2021-2030 年有望保持超 20%的增速。
底盘和悬架、车轮和制动、电池系统、车身封闭件是纯电动车铝材市场规模最大的三个部分。 由于纯电动车快速放量，各个部件的铝用量也逐步提升，整体纯电动车铝材的市场规模逐步 攀升，根据我们的测算，底盘和悬架、车轮和制动、电池系统、车身封闭件 2021 年的市场 规模分别为 30、45、65、19 亿元，2030 年预计达到 421、357、429、261 亿元，年复合增速 为 34%、26%、23%、34%，占整个纯电动铝材市场规模的比重分别为 21%、18%、21%、13%。
纯铝铸件行业集中度低，数量繁多。我国压铸件制造行业市场集中度较低，虽然企业较多， 但大多数企业产能规模均较小，整个行业内具有规模优势的企业相对较少，只有少数企业具 备新产品研发、新材料使用、模具设计与制造、精密压铸件制造、数控精加工等多个生产环节的整体制造能力。铝铸件行业国内市场行业龙头为旭升股份、广东鸿图、文灿股份以及爱 柯迪。
三、铝合金工艺技术发展趋势:一体化压铸已成定局
汽车铝合金加工工艺分为铸造和形变，其中铝铸件的用量最高。铸造铝合金是指将铝合金加 热至熔融状态，流入模具中冷却成型后加工成汽车零部件；形变铝合金是指通过冲压、弯曲、 轧制、挤压(非挤压铸造)等工艺使其组织、形状发生变化的铝合金。实际应用中铸造铝合金 一般用于结构更加复杂的部件，例如发动机气缸、汽车摇臂、轮毂、变速箱壳体等耐久性要 求高、结构更为复杂的位置，形变铝合金则适用于结构较为简单、对机械性能要求更高的汽 车部位。根据《铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望》的统计数据，2017 年我国铸造 铝合金约占汽车铝合金市场份额的 77%，形变铝合金的市场份额则为 23%。
模具是汽车铝材压铸的重要组件，能够显著提高生产效率。模具是工业生产的基础工艺装 备，模具质量的高低决定着产品质量的高低，用模具加工产品大大提高了生产效率，而且 还具有节约原材料、降低能耗和成本、保持产品高一致陛等特点，据国外统计资料，模具 工业可带动其相关产业的比例大约是 l：100。汽车铝材压铸工艺也离不开模具，因此能够 生产模具的厂商在汽车铝材压铸产品的竞争中具有重要优势。
传统汽车制造涵盖冲压、焊装、涂装、总装四个流程，由主机厂和零部件厂分工协作完 成。冲压环节分为整车厂冲压外覆盖件以及外部零部件厂冲压结构组件，结构组件的尺寸 在 300 mm 以下，一般采用中小型压力机，而覆盖件尺寸通常在 800 mm 以上需要大型压力 机连续冲压，冲压完成后零部件厂商采用多个机器人组成焊点车间进行组件焊接，之后再 送至整车厂与其生产的外覆盖件焊接成白车身，并进行涂装和总装。
轻量化带动铝合金应用，传统压铸工艺多路径改良。汽车轻量化带动了铝合金在汽车上的 应用，其中铝铸件的占比最高。高压压铸工艺是生产铝铸件的常用工艺，具有成型精密、 生产效率高等优点，但由于高速压射时模具型腔中的气体不能被有效排除，会形成气孔缺 陷，导致铸件力学性能相对较弱。为了满足汽车零部件的性能与质量要求，业内产生了降 低压力、降低速度或者减少空气含量三种主要技术升级路径，但低压/差压压铸通过降低填 充压力以提高铸件内部质量，设备操作难度增加，工艺效率有待提升；超低速压铸可降低 工艺压射速度，但生产效率大幅降低，且会对后续清理工作带来困难；真空压铸减少型腔 中空气含量，设备成本较高，对工艺技术要求高。
传统焊接工艺难度较大，一体化压铸技术异军突起。铝合金具有表面的氧化层熔点较高等 特性，采用传统熔化焊存在热输入过大引起的变形、气孔、焊接接头系数低等问题，同时 由于型材的厚度、断面都各不相同，在焊接时就产生了很多种组合，尤其在厚度差异很大 时，热输入非常难以控制，因此传统焊接工艺无法满足铝合金材料的连接要求。目前采用 的解决方法一类是发展先进焊接技术，包括主流的摩擦搅拌焊以及更加先进的激光焊，另 一类是发展新型连接技术包括冲铆技术、螺栓自拧紧技术和胶接技术，但采用新型焊接和 连接技术的方案在提高工艺难度的同时还会增加设备和时间成本。 2020 年特斯拉率先采用一体化压铸技术，其 Model Y 将采用一体式压铸后底板总成，具有 以下优势：（1）总重量下降 30%，制造成本下降 40%；（2）零件数量较 model 3 减少 79 个，焊接点由 700-800 个降低至 50 个；（3）不需要进行热处理，制造时间由 1-2 小时缩短 至 3-5 分钟。
特斯拉率先实现一体化压铸，蔚来、小鹏等厂商迅速跟进。继特斯拉在 Model Y 上实现一 体化压铸之后，国内外各厂商迅速跟进，其中蔚来正在开发免热处理材料，新 ET5 后底板 将采用一体化压铸技术；小鹏计划于武汉工厂配置 2 台大型压铸设备用于一体化电池托盘 等项目；小米已与国内主流品牌压铸机制造商签约，采购一台以上超大型吨位压铸机，用 于一体化压铸汽车零部件生产制造项目；大众规划于 2026 年出场首批 Trinity。
四、公司竞争优势显著
4.1 产能加速布局，乘时代“新”浪
公司加速新能源车零部件产能布局，乘上时代“新”潮。前文我们分析到“双碳”顶层逻辑 的推动下，新能源车产业快速发展，公司未上市前产能是公司业绩突破的障碍。上市之后， 公司将募集资金合计 4.27 亿全部投入汽车轻量化、配件装饰等产能建设，随后相继发行两 次公司可转债（2018 年 4.27 亿和 2021 年 13.5 亿）、一次公司股票（2020 年 10.5 亿），并 将募集资金全部投入汽车类产品，比如新能源车精密铸锻件、轻量化零部件等。截至 2022 年 7 月，公司新能源汽车项目投资计划总额合计 60.87 亿元，已建和在建新能源车零部件产 能合计 4293 万件/套。 另外，公司与浙江南浔经济开发区管理委员会签署《项目投资协议书》，拟在南浔经济开发 区投资建设汽车模具及核心零部件研发、制造、生产、加工项目，项目总投资人民币 25 亿 元，有利于进一步提升公司在汽车轻量化领域的业务规模，加强市场竞争力，提升行业地位。
公司产能利用率持续高位，产销量保持高增。公司精密铝合金零部件的产品差异较大，因此 以精密加工环节的设备工时来衡量产能利用率，即实际工时/理论工时。公司产能利用率保 持较高水平，基本为 80%以上。2014、2019 年产能利用率较低系特殊时期影响，2014 年公 司处于发展初期，因此产能利用率较低，而 2019 年由于中美经贸摩擦、环保标准切换、新 能源补贴退坡等因素，汽车行业景气下行，公司产能利用率受影响而下降。公司汽车类产品 实现产销两旺，销量基本保持 25%以上增速，2021 年公司汽车类销量达到 3077.57 万件/套，同比增长 61.5%。
公司产能快速扩张的同时能保持产能利用率较高水平，体现公司的规划能力和获取客户订 单能力。公司产品均为非标准化产品，具有定制属性，因此一般根据客户需求来进行定制化 的同步开发，以销定产。快速扩张的产能需要匹配下游客户的订单增长，否则产能会有较大 程度浪费，而公司的产能利用率保持高位，反映公司的对扩产的规划能力，以及下游客户的 订单获取能力。公司的产能快速上升伴随上下游新能源车需求的快速爆发，实现公司业绩爆 发。
4.2 技术全面布局，满足不同需求
旭升股份是国内铝铸件行业龙头之一。铝铸件行业国内市场中，旭升股份、广东鸿图、文灿 股份以及爱柯迪为行业龙头。爱柯迪、文灿股份、广东鸿图聚焦高压压铸，其中文灿股份拥 有全球最大的 9000T 压铸机，目前已经在定点产品中开始试制阶段工作；广东鸿图去年下线 国产最大的 6800T 压铸机，具有超低速工艺、低压铸造、差压铸造技术；旭升股份的特点在 于技术全面，能满足客户不同需求，公司同时掌握压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺， 可以生产新能源车不同类型产品，能够针对不同客户需求提供一站式轻量化解决方案。
公司注重智能化压铸、智能化机加工。公司拥有压铸机 100 余台，年产 20 万吨以上，加工 中心 2000 多台。智能化压铸方面，公司拥有 210T-4400T 不同吨位的瑞士布勒、德国富莱等自动化压铸机 40 余台，从熔炼、压铸、后处理等各环节严格按工艺流程管控，具备年产 5 万吨铝压铸产品的制造能力。智能化加工方面，公司拥有德国巨浪、日本马扎克，牧野数 控车床及加工中心 400 余台，机加工已经开始向无人化自动生产线进行升级改造 ，持续提 升生产智能化水平与生产效率。
公司参与所在行业国家标准制定，具有诸多专利。公司曾凭借“新能源汽车铝合金减速器箱 体”产品获得了 “制造业单项冠军示范企业”，亦曾作为第一起草单位参与了《压铸模零件 第 19 部分：定位元件》国家标准的制定。截至 2021 年末，公司已获得 11 项发明专利和 151 项实用新型专利。
4.3 深度绑定特斯拉，逐步拓展新客户
特斯拉为全球新能源汽车龙头，零部件供应商深度受益。前文行业分析中我们提到客户粘性 是汽车零部件的关键壁垒，而全球汽车及零部件行业的金字塔式供货结构，欧美、日韩的竞 争格局较好，竞争门槛较高，拥有国际知名汽车品牌的汽车零部件往往可以占据主导地位， 将产品逐步下沉到各个品牌。 从 2021 年销量结构来看，特斯拉处于全球绝对龙头的地位，定价高端的同时，销量绝对领 先，销量比第二名比亚迪多 34 万辆。从成长性来看，特斯拉销量保持高速增长，2019-2021 年分别同比增长 50%、36%、87%。从产品结构来看，2021 年特斯拉销量中的 97%为 Model3/Y。 另外，2022 年，特斯拉计划在上海工厂附近再建一座新工厂，年产能为 45 万台，扩建后特 斯拉上海工厂的总产能将提升至 100 万台/年。公司作为特斯拉的零部件一级供应商，将深 度享受特斯拉的销量规模以及强大品牌效应。
公司与特斯拉“幼时”相遇，共同成长，渊源深厚。公司 2013 年与特斯拉接触，并在同年 通过了特斯拉的供应商认证。2013 年新能源车处于积淀时期，特斯拉的销量较少，属于中小 企业，因此采购零部件的订单较少、品种较多且要求质量较高，因此大型零部件厂商往往存 在响应不及时、投入不高的问题。公司当时作为中小企业与特斯拉需求契合，随后展开合作， 凭借自己快速响应、产品优质的特点，一年内取得了 30 个定点。2016 年之后公司拿到 Model3 的部分订单，并于 2017 年上市扩张规模，伴随特斯拉一同成长，协同效应明显。
特斯拉 2015 年后一直是公司第一大客户，公司为特斯拉生产核心零部件产品。公司 2017 年 已经能够为特斯拉提供传统系统、悬挂系统、电池系统、电气系统、液压系统的核心零部件， 特斯拉也一直为公司最大客户。2019-2021 年公司来自特斯拉的收入占比分别为 5.89、7.08、 12.07 亿元，占营业收入比重分别为 53.69%、43.49%和 39.93%。
公司由“点”到“线”，产品逐步下沉至其他客户。虽然公司业绩随着特斯拉快速提升，但 具有单一客户较大的风险，2015-2019 年特斯拉的占比保持 50%以上，其中 2018 年达到 61%。 公司逐步壮大自己的产能的同时，利用特斯拉的品牌效应，拓展新的优质客户，包括全球知 名高端全地形越野车企业北极星（Polaris）、全球汽车传动系统巨头采埃孚、中国知名的 SUV 及皮卡车企长城汽车、全球知名动力电池供应商宁德时代。公司客户集中度也有所下降，2015 年开始便一直处于下降趋势，2021 年 TOP5 客户占比 66.2%。
4.4 向上游延伸，进一步降低成本
公司自主研究基础材料配方及性能，并规模化应用于公司产品。公司主要原材料为合金铝， 除此之外还采购部分五金件、油封、塑料、橡胶等配件。在原材料布局方面，公司设有专业 团队研究铝合金材料的配方及其性能优化，并已规模化应用于公司产品的量产。 公司有望进一步提高成本优势。文灿股份为公司的竞争对手之一，其产品应用与旭升股份相 似，主要用于传统燃油车和新能源汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、 车身结构领域及其他汽车零部件等。旭升股份比文灿股份直接材料占比高，并且毛利更高， 2019-2021 直接材料成本占比平均在 60%以上，毛利率平均值在 30%左右；文灿股份直接材 料成本占比均在 51%，毛利率平均值为 22%。 随着公司推进布局上游原材料，成本优势有望 进一步扩大。
五、盈利预测
盈利预测及假设
我们根据公司所在行业上下游发展情况、公司客户情况以及远期规划，测算得到公司 2022- 2024 年营业收入为 43.41、59.84、78.40 亿，同比增速为 43.6%、37.8%、31.0%。 具体业务情况如下：
汽车类业务：“双碳”顶层逻辑助推新能源汽车大力发展，汽车轻量化是新能源汽车优化升 级的必经之路。公司绑定新能源汽车龙头企业特斯拉，为特斯拉提供电驱系统、锻铝结构件、 电池壳型材，将深度受益于新能源车的快速发展。公司多次募集资金扩张产能，打破业务限 制瓶颈，未来产量有较快增长。另外，公司由特斯拉为“锚点”延申至其他优质客户，汽车 类业务增速有望进一步提升。21 年上游铝材料价格大幅上涨，我们预计 22 年下半年铝价将 逐步回落，因此汽车类零部件毛利率有望提升，后续随着市场竞争加剧，公司汽车类的毛利 率略有下降。我们测算得到 2022-2024 年汽车类业务营业收入分别为 40.18、56.41、74.87 亿，同比增长 49.2%、40.4%、32.7%。
工业类业务：公司工业类业务属于传统业务，增长较为稳定。我们测算得到 2022-2024 年实 现营收 1.30、1.40、1.45 亿。
模具类业务：公司模具类业务为汽车类业务的基础，辅助属性较强，业务收入增速稳定。我 们预测 2022-2024 年营收为 1.30、1.40、1.45 亿。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
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