安井食品研究报告：速冻龙头多点发力，收入利润弹性可期

（报告出品方/作者：广发证券，王永锋，刘景瑜，方一苇）

一、速冻行业景气度高，安井市占率稳步提升

（一）速冻行业尚处成长期，预计 21-25 年行业规模 CAGR 约 11.22%

复盘历史，根据前瞻产业研究院引用的Frost&Sullivan数据，我国速冻行业16-21 年市场规模CAGR为10.71%，21年行业规模达1755亿元。展望未来，在《餐饮供应 链深度报告系列二：安井和三全具有强渠道力和产品力，有望成为行业龙头》报告 中，我们从经济发展水平、餐饮行业发展状态以及速冻食品餐饮渗透率等多个角度 分析，认为目前我国速冻食品尚处成长期，所处阶段与80-90年代的日本情况相似， 并且预计未来5年（以19年为基数）速冻食品餐饮端/家庭端收入CAGR分别约为 15%+/10%。当下时点，在B端餐饮供应链大趋势不改、食材标准化逐步推进以及冷 链配送日渐完善，C端社会生活节奏加快、家庭规模减小的背景下，我们仍然维持行 业高景气度的判断。

我们预计25年我国速冻行业规模有望达2749亿元，21-25年CAGR约11.88%。 我们从品类以及渠道两个维度对行业拆分，进而对行业未来发展空间进行预判，相 关假设及结论如下：

（1）速冻火锅料：预计25年行业规模约819亿元，21-25年CAGR约11.27%。 分渠道来看，我们认为B端速冻火锅料的增长一方面来自于火锅及麻辣烫等餐饮的自 然增长（根据Frost&Sullivan的估计，21-25年火锅及麻辣烫餐饮行业规模CAGR（E） 约12.43%，考虑到22年疫情反复影响，我们预计实际复合增速可能略低于该预测值， 我们预计CAGR约10-12%），另一方面来自于速冻火锅料在此类餐饮中的渗透率提 升。综合考虑，我们预计21-25年B端火锅料规模CAGR约12.00%，25年B端火锅料 规模达529亿元。另外，我们预计未来五年C端火锅料行业规模CAGR与整体速冻食 品行业C端增速保持一致（《餐饮供应链深度报告系列二》中我们预计家庭端速冻食 品19-24年规模CAGR约10%），则25年我国C端火锅料的规模有望达到289亿元。

（2）速冻米面制品：预计25年行业规模约1102亿元，21-25年CAGR约7.54%。 我们认为速冻米面行业目前处于相对成熟阶段，其B端规模主要随整体餐饮行业发展 而增长（根据艾媒数据中心的预测，21-25年我国餐饮行业规模CAGR约4.37%）， 同时随新品开发渗透率或略微提升，我们预计21-25年速冻米面B端收入规模CAGR 约5.00%。速冻米面C端规模增速我们参考速冻米面龙头三全食品米面业务增长表现 （15-21年三全米面业务营收CAGR约6.13%），同时考虑到疫情影响下C端米面的 需求提升，发面类米面产品的增速高于传统米面，我们预计21-25年速冻米面C端收 入规模CAGR约8.00%。

（3）菜肴制品：预计25年行业规模829亿元，21-25年CAGR约20.21%。《餐 饮供应链深度系列报告四》中我们预计20-30年菜肴制品B/C端规模CAGR分别为 22.43%/9.79%，我们在此维持对菜肴行业未来增长高景气度的预测。

（二）竞争格局：行业 CR2 不足 10%，安井市占率稳步提升至 5.28%

速冻食品行业参与者众多，渠道品类相互渗透。目前速冻行业的玩家众多，按 照规模大小分为以下三个梯队：第一梯队具备全国性运营能力及强品牌力的公司， 营收规模多处于60-100亿元，如三全、安井和思念；第二梯队玩家主要是具有区域性优势及品牌力的企业，营收规模在50-60亿元左右，如湾仔码头、广州酒家、桂冠、 海欣、海霸王、惠发等；第三梯队的玩家多为地方性小企业，规模1-5亿元不等。我 们选取主要上市公司进行对比，从产品及渠道两个角度来看对各参与者进行分析， 可见各家均立足主业进行多元化产品布局，BC端渠道相互渗透拓展。

速冻行业格局分散，安井市占率稳步提升至5.28%。根据我们的测算，21年速 冻食品行业中安井食品及三全食品市占率分别约5.28%/3.96%，其中安井近年来市 占率呈稳步提升态势。细分品类来看：（1）速冻米面行业格局稳定。速冻米面行业 发展相对成熟，19年CR3约20%，其中三全/思念市占率分别为8.98%/7.76%；（2） 火锅料行业安井优势开始凸显。近年来火锅料行业格局不断分化，安井市占率由13 年的5.06%稳步提升至21年的10.52%，与海欣、惠发等同行差距逐步拉大（21年海 欣/惠发市占率分别为2.50%/1.77%）；（3）菜肴制品格局极为分散。预制菜肴行业 目前尚处导入期，格局极为分散，20年CR10仅14.23%。我们预计速冻行业集中度 仍有较大的提升空间。

19年日本速冻食品行业CR3超60%，我国速冻食品行业CR3仅约13%。根据日 本冷冻协会的数据，19年日本冷冻食品市场CR3约63.45%，龙头日冷食品/丸羽日朗 的市占率分别高达27.37%/20.93%（而安井食品21年市占率仅5.28%）。同时日本预 制菜行业亦发展较为成熟，19年CR3高达42.57%。经过梳理，我们认为速冻食品工 业品属性较调味品更强，更易规模化集中生产，同时速冻食品下游冷链建设要求高， 规模化生产企业优势将逐步凸显，有望带动行业份额不断集中。目前安井在速冻行 业的市占率由13年的2.16%稳步提升至21年的5.28%，我们预计随着产能释放，产品 渠道的进一步完善，其市占率有望进一步走高，带动行业集中进一步提升。

什么样的企业可以跑出来？我们认为产品力及渠道力为速冻企业的核心竞争力， 其中B端看产品及渠道管控能力，C端看品牌及渠道布局优势。我们在《餐饮供应链 深度报告系列二》及《餐饮供应链深度报告系列三》中详细分析了速冻行业发展方 向以及速冻企业的突围路径，整体结论如下：（1）品类角度看：预制菜肴核心竞争 力为产品力（产品工业化、规模化、标准化难度都比较高，因此在产品力上需要构筑 竞争优势）；速冻火锅料看产品及渠道，火锅料产品相对成熟，但供应的增多导致竞 争激烈，企业渠道及供应链的管控能力较为重要；速冻米面处于成熟期，且家庭渠 道收入占比较高（约84%），品牌力是关键。（2）渠道角度看：餐饮端更注重产品 性价比，具有强研发和成本控制能力的企业在餐饮端更具备竞争优势，同时对供应 链能力提出较高要求；家庭端渠道准入门槛高，消费者多注重品牌和产品。

目前来看，安井食品已经初具领先优势，接下来我们将从以下三个方面梳理安 井食品的历史、现在及未来：（1）如何异军突起成为速冻行业龙头？（2）未来成 长可持续性如何？（3）盈利能力空间何在？（报告来源：未来智库）

二、复盘历史，安井为何能够异军突起？

安井近十年营收CAGR远超同行，且于17年实现收入端加速增长。安井食品成 立于01年12月，主要从事速冻火锅料（以速冻鱼糜、速冻肉制品为主）、速冻米面 以及速冻菜肴等速冻食品的研发、生产及销售。经过20余年的发展，21年安井实现 总营收/归母净利润92.72/6.82亿元，11-21年CAGR分别为22.44%/25.31%，远超行 业竞品（除三全食品近十年营收CAGR略超10%外，海欣、惠发营收CAGR仅个位数）。 复盘历年的营收增长情况，安井14年来一直保持超同行的营收增速，且于17年迎来 收入增长拐点，进入加速发展通道。

安井ROE高于同行且最为稳定，盈利能力改善支撑ROE维持高位。近年安井食 品ROE维持在15%及以上的水平，稳定且高于同行。我们对ROE进行进一步拆解， 可以发现安井在盈利能力及运营效率等方面均超竞争对手。盈利能力方面：随规模 效应释放、成本管控能力加强、品牌力提升，安井近年来净利率水平呈现稳步走高态势，由15年约5%的水平提升至20-21年7-8%的水平，随着产能的进一步释放，我们 预计安井的盈利能力仍有继续提升的空间；运营效率方面，安井总资产周转率一直 维持在1+的水平，处于行业内高位，近年来随销地产策略推进，固定资产增长，资 产周转率略有下降但仍略高于同行。

费用管控能力强，支撑安井净利率水平稳步走高。我们对净利率进一步拆解可 见，安井期间费用率稳步走低为净利率水平提升的核心支撑，其中销售费用率下降 最为明显（21年销售费用率较11年下降3.53pct至的11.35%）。具体来看，公司近年 来销售费用中的职工薪酬、社保及福利在总营收中的占比下降明显（21年较15年下 降2.01pct至3.13%），主要系：（1）公司17年将部分人员劳务外包；（2）公司“销 地产”模式推进有望带动物流费用率下降，渠道配送能力加强。此外，管理费用率未 见明显下降，主要系公司优化激励制度，于19年推出限制性股票激励计划（授予董 事、高管、中层管理人员、生产、技术及营销骨干共233人663万股，占当时总股本 2.75%）。若剔除该影响，可见公司激励机制及管理效率均有所优化。

（一）优秀管理能力为根基，战略精准为发展保驾护航

管理团队深耕速冻行业数十年，专业功底深厚且极具战略眼光。职业经理人团 队、放权式经营管理模式以及股权激励带来的利益绑定赋予公司充分的发展活力。 公司大股东为民营企业国力民生公司，持股31.77%，不参与安井经营管理。公司总 经理张清苗持股2.89%，两位副总黄清松、黄建联分别持股1.33%和1.29%。作为职 业经理人团队，高管团队深耕速冻食品行业多年：总经理张清苗深耕速冻行业三十 年，亲自参与销售、研发、企划等各项流程，副总黄建联、黄清松亦为行业专家，对 行业发展理解深厚，战略制定极具眼光。

审时度势适时调整，安井时刻保持战略正确性：增量时代懂取舍、存量时代火 力全开。公司敏锐洞察行业变迁，及时调整战略方针政策。具体来看：（1）在行业 增量时代（16年以前），公司懂得取舍，要规模舍利润（产品定位“高质中价”）、 注重产品渠道差异化（早期主攻包子、馒头避开水饺、汤圆等传统米面产品，随后率 先进驻火锅料市场，打造国内多款首创火锅料产品；集中精力打造区域强势品牌等）； （2）16-17年行业由增量时代进入存量时代之际，公司通过产品、渠道、品牌等方 面的政策调整实现营收逆势上涨（产品定位“高质中高价”，全渠道、全区域、多品 类均衡发展），同时积极进行产业链延申，并购新宏业、功夫食品等公司，平台化公 司转型中，优秀管理能力毋庸置疑。

（二）“产品+渠道+品牌”三剑合璧，助力安井弯道超车

1.产品端：大单品塑造及成本管控能力，铸就产品端核心优势

经过梳理，我们认为公司在产品端的核心优势主要体现在两个方面：（1）对下 游：公司具备卓越的产品定位及大单品打造能力；（2）对上游：成本把控能力优秀， 并且通过布局上游原料加工企业强化成本管控优势。

产品定位：增量时代以“高质中价”抢份额，存量时代以“高质中高价”塑品牌、 增利润。在速冻行业尚处增量阶段时，不同于竞品的高端化路线（如海欣于13年大力发展高端鱼极系列、14年并购行业最高端产品中国台湾鱼极项目、15年继续推出鳕鱼 豆腐等6个高端产品），安井将产品定位于“高质中价”，以高性价比产品进行市场 份额抢占；17年火锅料行业进入存量时代之际，公司将“高质中价”的产品定位调 整为“高质中高价”（而此时海欣推出中端精品系列进入中低端市场），顺应消费升 级趋势先后推出丸之尊、锁鲜装等高端产品，带动火锅料及速冻米面的出厂吨价逐 步走高：16-21年安井火锅料/速冻米面的出厂吨价复合增速分别为3.75%/4.00%（13- 16年分别为-7.59%/-0.73%）。

单品打造：错位竞争+系列化单品突围，公司具备卓越的大单品打造能力。公司 创立初期其研发创新能力便可见一斑：07-10年间，公司率先进驻火锅料市场，推出 国内第一颗鱼丸、虾丸、花枝丸、仿蟹肉棒以及豆腐卷，先发优势明显。上市后公司 继续重视研发费用投入，研发费用率处行业中高水平，并将新品推广列入营销人员 考核指标，提升新品成功可能性。研发支持背景下，公司打造大单品的眼光独到：16 年公司将主要单品分为战略单品和战术单品，并且根据各地区市场成熟程度和单品 竞争态势，战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”，并 按照“单品突破、单品夺冠、单品称霸”分别实施不同营销策略。18年起，公司利 用“大单品少规格少口味”及“全渠道通用、全区域销售”的爆品思维打造超级大单 品。根据招股说明书，13-15年大单品在公司收入占比为30-40%，大单品的销售增长 对公司收入增长的贡献达到50%左右。具体品类看：米面赛道，公司避开水饺、汤圆 等传统米面产品，主攻包子、馒头等，先后推出红糖馒头、手抓饼、紫薯包、桂花糕 等产品；火锅料赛道，公司先后推出丸之尊系列、锁鲜装1.0、2.0、3.0系列产品； 预制菜赛道，公司推出酥肉、牛仔骨、酸菜鱼等产品进行布局。

成本管控：公司加大上游布局，成本管控能力持续加强。公司持续布局上游原 料加工企业，18年1月公司首次受让淡水鱼供应商新宏业19%的股权，21年7月对新 宏业持股比例增至90%，同时22年4月公司公告拟两步收购新柳伍食品70%的股权 （新柳伍主要从事白鲢鱼和鲶鱼鱼糜生产以及小龙虾初加工、深加工）。复盘公司 鱼糜采购价格与市场价波动的相关性可见，公司收购新宏业后，在鲶鱼市场批发价 上行阶段，公司鱼糜类采购单价仍然维持平稳。此外，公司通过原材料结构调整平 抑成本波动，如19-20年公司通过降低猪肉使用比例，减少猪肉大幅上涨带来的冲击。 另外展望未来，我们预计随着产能投放，规模效应有望逐步显现，公司成本端优势 有望进一步强化。

2.渠道端：渠道产品战略协同，实现BC端双轮驱动

渠道产品策略高度协同，支撑营收量价齐升。经复盘，我们发现公司在调高产 品定价策略的同时，产品销量不仅没有出现下滑，火锅料、米面等品类销量增速反 而于18年出现了企稳回升态势。我们认为主要系：（1）产品战略与渠道拓张具备协 同效应。18年公司首次提出用“全渠道通用、全区域销售”的爆品思维打造超级大 单品，同时将“经销商为主、商超为辅”的渠道思维转换为“BC兼顾、双轮驱动”： 18年公司针对商超渠道推出高端丸之尊系列产品、针对餐饮渠道推出速冻早餐油条 和火锅油条，19年面向全渠道推出锁鲜装1.0系列产品，20年新冠疫情爆发，公司再 度推出锁鲜装2.0系列产品，遵循“主食发力、均衡发展”思路，加大加快主食类和 C端产品上市；（2）公司及时梳理经销体系，采取渠道策略组合拳，渠道优势进一 步加强，加速全国化布局步伐。

公司适时调整渠道策略，“优商阶段”切换至“招商阶段”，从快速抢占渠道 资源到渠道网络深耕。公司的渠道政策分为以下几个阶段：（1）18年之前注重以经 销商模式开拓小B端；（2）18年后公司重视C端渠道，强调BC双轮驱动。与之相匹 配的，公司经销商管理政策：（1）12-15年公司持续优商（经销商数量由858家降至 507家），将销售规模较小的经销商转化为二批商，将有限的产能及营销资源向优质 客户倾斜。优秀的大商在资金、人脉、市场运作经验等方面具备更强的竞争优势，在 初期阶段帮助安井快速实现县级市场渠道下沉以及大单品的推进。（2）17-21年公 司开始加速新渠道和弱势市场渠道开发，加大BC超市、特通渠道经销商开发，在巩 固东南、华东、东北等传统强势市场基础上，加大对西南、华南、西北、华中等外围 弱势市场开发，经销商数量从17年651家提升至21年1652家，全国化布局加速。

“贴身支持”模式加强经销商粘性，安井渠道优势日益稳固。安井渠道经销商 体系稳固粘性较强，根据招股说明书披露，13-16H1合作4年以上的经销商数量由258 家提升至317家，销售收入占比由64.63%提升至81.76%，我们认为主要系：（1）安 井对经销商“贴身支持”服务，平均每个经销商享受近3名销售人员服务，扶持力度 远超竞品；（2）渠道信用政策灵活宽松，符合考核且在一定额度内，经销商可以赊 销货物，同时经销商毛利率处于行业中高水平；（3）公司由“产地销”向“销地产” 模式过渡，公司进行产品配送（竞品惠发由经销商自提），且物流配送效率及能力提 升，供应链体系逐步完善。

全国化布局持续推进，BC端双轮驱动成效显著。随全国化布局推进，安井华东 地区营收占比逐步降低至48.93%，各地区人均消费额稳步提升，17-21年全国人均 消费额复合增速为27.31%，根据地市场、重点市场、边缘市场的复合增速均超20%。 渠道方面，公司通过聚焦B端餐饮及农贸市场起家，经测算，21年公司在速冻食品行 业B端/C端市占率分别为7.08%/3.83%，公司在C端的市占率仍有较大的提升空间。 目前公司已经通过在C端推出全渠道销售的“锁鲜装”系列产品、自有品牌推出“如 虎添翼”预制菜新年礼盒等方式，逐步加码家庭渠道布局，带动C占比不断提升。同 时B端中高档“三大丸”等新品次新品持续发力，BC端双轮驱动支撑公司营收稳健 增长。

3.品牌端：重视长期品牌塑造，打造火锅料行业第一品牌

搭配渠道拓展策略，注重长期品牌塑造。15 年公司广告宣传侧重于向客户赠送 服饰、太阳伞等物料搭赠方式，16年以来公司广告宣传重点从物料搭赠调整为品牌 宣传，将短期促销转化为长期品牌塑造。坚持“渠道品牌为主、消费者品牌为辅”的 品牌策略，同时搭配“流通做销量、商超做形象”的渠道定位，加大品牌投放力度。 公司17年以来在地铁、公交车等交通工具内开展“把安带回家”为主题的公益活动， 18年11月由安井冠名的美食心理学迷你剧《情绪料理·第二季》全网上线，通过多 维度的品牌宣传提升安井在消费者中的知名度。17-19年公司广告费用率超过海欣和 惠发，并维持在行业中高水平的位置，成功将安井打造成火锅料行业第一品牌。（报告来源：未来智库）

三、收入端：预计安井 21-25 年营收 CAGR 超 20%

目前公司收入增长可持续性问题为市场关注的重点，基于上文对速冻龙头成功 要素以及安井自身优势的分析，我们认为从长周期维度看，安井B/C端优势均较为明 显，有能力继续巩固速冻行业龙头的地位；从中周期维度看，我们预计安井食品21- 25年收入端仍有望实现20%+的复合增长，其中主业收入复合增速有望超18%。

我们预计21-25年公司营收CAGR超20%（其中量/价CAGR分别约16%+/4%）。 复盘历史，自公司调整定价策略以来，16-21年整体出厂均价/销量复合增速分别为 5.16%/19.19%。同时近年来公司多次采用提价举措覆盖原料上涨压力，21年11月1 日为应对原材料、人工、运输、能源等成本的持续上涨，公司率先发起提价动作，通 过直接涨价及减促等手段使得部分产品均价提升3-10%，从而带动行业性提价。展望 未来，从价格角度来看：我们认为公司具备价格调整的能力以及产品升级的空间， 预计21-25年出厂均价提升幅度略高于CPI增速，预计约为4%；从销量角度来看：我 们参考公司的产能规划，21-25年公司的产量规划复合增速为16.91%，产能规划的 复合增速为20.17%，我们预计21-25年公司销量复合增速16%+。综合量价两方面的 估计，我们预计21-25年公司营收复合增速超20%。接下来，我们将从产品、渠道两 个方面对公司的增长驱动力进一步分析和拆解。

（一）我们预计 21-25 年公司主业营收 CAGR 有望超 18%

公司老品成长性足+新品生命力强，预计未来五年分别贡献CAGR约15%/3-5%。 经复盘可见，公司大单品仍处于成长阶段，20年公司前十大战略大单品的营收占比 为42.50%，呈现稳步走高态势。我们预计公司老品凭借强产品力及渠道力有望进一 步抢占份额从而实现高于行业的增速，预计未来五年营收复合增速约15%。新品方 面，根据公司招股说明书披露，公司新品对收入增长的贡献较为明显，13-15年新品 销售增长对销售收入的贡献均在20%以上。我们认为公司开发新品、打造大单品的 能力较强，预计未来五年新品对营收的贡献增速约3-5%。

拆分品类测算，我们预计21-25年公司主业营收CAGR超18%。我们对公司主业 各品类的市占率进行预测：（1）速冻火锅料：预计25年公司市占率约13.61%，21- 25年营收CAGR约18.67%。经测算，公司在速冻鱼糜行业市占率提升较明显（由16 年的6.29%提升至21年的18.59%），速冻肉制品行业市占率亦平稳走高（由16年的 4.69%提升至21年的6.17%），我们认为公司不断收购上游鱼糜生产企业，有望加快 对鱼糜业务的布局，同时猪肉价格下行，公司有望加快速冻肉制品的业务开展，我 们预计21-25年公司在这两个细分行业中的市占率每年分别提升约1.50pct/0.5pct至 25.00%/8.00%；（2）速冻米面：预计25年公司市占率约3.50%，21-25年营收CAGR 约17.06%。18-21年，公司在速冻米面行业市占率由1.49%提升至2.49%，平均年提 升幅度0.34pct。公司在米面赛道错位竞争，专注发面类米面产品，我们认为公司市 占率有望进一步提升，预计21-25年公司市占率年均提升0.25pct。综合来看，预计速 冻火锅料及速冻米面合计营收21-25年CAGR为18.25%，叠加新宏业及冻品先生之 外的自产预制菜肴等品类的快速增长，估计整体主业营收增速超18%。

（二）预制菜赛道空间大格局分散，安井有望实现突围

“自产+OEM+并购”多管齐下布局预制菜，安井有望实现突围。安井于18年成 立“冻品先生”外协事业部，19年成立厦门安井冻品先生供应链有限公司（冻品先 生主要聚焦餐饮食材产品，包括半成品菜肴、菜肴制品以及调理制品），正式进军预 制菜行业。此举帮助公司在新品产能供不应求和门槛较高的情况下，借助外协OEM 生产方式推动新品快速上市，搭配公司强大的销售渠道迅速抢占新品类发展机会。 另外公司积极布局上游产业链企业，先后收购新宏业及新柳伍等原料加工企业，强 化对原材料把控能力的同时，加大对预制菜行业的布局。

四、利润端：一横一纵透视净利率空间

近年安井净利率稳中有增，未来盈利空间何在？我们对比速冻行业主要参与者， 部分企业目前处于增收不增利的状态，而安井依靠强成本及费用管控能力，净利率 水平维持行业高位且呈现稳步提升态势。未来安井盈利水平将何去何从，成为市场 关注的核心问题。目前安井净利率由11-18年5-6%水平提升至近两年7-8%水平，经 分析，我们预计25年公司净利率水平有望达到超9%的水平。

（一）横向对标：速冻行业长期看齐啤酒、酵母，净利率水平有望超 10%

对标日本成熟市场：近年来速冻食品公司的毛利率相对稳定，但通过费用管控 支撑净利率水平趋势上行。由于产品结构、税率、利率、人员工资等存在较大差异， 因此日本公司的盈利能力绝对值不具备较强的参考性，但是从趋势上来看：近年来 主要的速冻食品公司毛利率均处于相对稳定状态，而通过费用管控，龙头公司的盈 利水平仍然具备提升空间。我们对各公司费用率进一步拆解可见，日本水产的运输费用率以及销售佣金费用率下降贡献了主要的利润弹性。

对比我国食品饮料各子板块发现：产品差异化越明显、发展成熟度越高的行业 净利率水平越高。我们对食品饮料各板块主要公司近年来净利率走势情况进行复盘， 经过比较我们发现：（1）产品差异化越明显的行业品牌溢价程度越高（如白酒、榨 菜），产品同质化越严重、越偏制造属性的行业净利率水平越低（如啤酒、酵母）； （2）发展成熟度越高的行业净利率水平越高，这主要表现在格局稳固、规模化效应 明显、品牌力强等方面。对比来看，速冻行业的净利率处食品饮料板块低位，我们认 为主要系速冻产品同质化程度高工业化属性强、行业发展尚处早期规模效应红利暂 时难以释放。

速冻产品及行业属性限制其达到白酒、榨菜等行业净利率水平，但有望通过优 化产品结构、提升规模效应向酵母、啤酒等行业看齐。我们认为速冻行业与啤酒及 酵母行业均有一些相似的行业属性：（1）产品的差异化程度均相对较低；（2）速 冻与酵母：工业化生产属性相对较高；（3）速冻与啤酒：通过各地建厂解决运输半 径及配送效率等问题，同时啤酒与速冻火锅料行业相似，均处于存量时代。目前酵 母行业发展成熟，近年来净利率水平中枢较为稳定（约14%），而啤酒行业随着高端 化策略推进、降本增效红利释放，行业整体净利率水平呈现稳步走高态势（SW啤酒 行业净利率（整体法）由17年的4.70%提升至21年的10.87%）。以此为参考，我们 认为从短期以及中周期的维度看，速冻食品行业有望通过产品结构优化升级、降本 增效等方式提升净利率水平，向啤酒行业看齐；从长周期维度看，随着行业发展日 趋成熟，龙头市占率稳固、规模效应凸显，速冻行业的终极净利率水平有望向酵母 行业看齐。

（二）纵向复盘：价格、成本、费用三个维度透视安井盈利能力空间

我们纵向复盘安井近年来盈利能力波动情况，并从价格、成本、费用三个维度 透视盈利能力空间。经过梳理，我们认为影响公司盈利能力的因素主要包括以下三 个方面：（1）产品结构变动及产品价格调整；（2）成本管控，其中包含原材料成本 管控以及直接人工、制造费用等生产成本管控两个方面；（3）费用管控，主要表现 为规模效应下的物流及人员薪酬等费用率的变动。历史表明公司可以通过原材料结 构调整、价格调整、促销力度调整等多种手段平抑成本波动影响，因此我们主要考 虑产品结构变动以及规模效应下成本及费用节约对公司盈利能力的影响。

综合来看，目前安井食品净利率约在7-8%的水平，在产品结构升级、成本缩减、 费用节约的影响下，以21年为基数，我们中性预计此三方面的影响对公司25年净利 率贡献近1.50pct，叠加考虑公司并购可能带来的投资收益等，我们预期25年净利率 有望达到超9%的水平。具体分析如下：

1. 产品结构影响：产品高端化、C端渠道占比提升有望正向拉动盈利水平

首先，我们剔除成本中的运费以统一口径比较公司历年毛利率的变动情况，同 时剔除原材料成本波动以及其他特殊原因带来的毛利率波动，我们采用平均值的概 念来看各品类毛利率中枢水平。展望25年，我们认为随高端产品占比提升（如竞品 海欣鱼极系列产品毛利率高达50%），我们预期25年速冻火锅料毛利率有望略高于 近年均值，预期达到26%的水平；同时我们预期速冻米面25年C端营收占比提升，毛 利率有望高于近年平均，假设约为28%。对于预制菜品类，由于公司外延并购带来 毛利率水平下降，同时我们参考味知香约25%的预制菜毛利率水平，结合公司自身B 端渠道占比较高的特点，我们预期随产品结构升级，25年有望达到18%。

我们中性预期产品结构变动以及产品高端化对公司25年盈利能力的综合贡献约 0.32pct。21年公司速冻火锅料/速冻米面/速冻菜肴制品及其他的营收占比分别约 60.61%/22.15%/17.23%，我们参考上文对各品类营收增长预测，中性预期25年速冻 火锅料的营收占比有望下降至约58%的水平，菜肴及其他品类营收占比有望提升至 22%的水平。

2. 成本缩减影响：产能处投放期，预计直接人工及制造费用率短期下降空间有限

规模效应释放，直接人工及制造费用率缩减有望拉动长期盈利水平提升，但是 短期贡献相对有限。随着销地产模式的不断推进，公司固定资产投入增加，车间管 理、仓储人员以及固定资产折旧费用增加，带动直接人工及制造费用在总营收中的占比呈现上行趋势。目前公司仍处于产能投放期，我们认为短期的直接人工及制造 费用占比下降空间有限。长期来看，对标行业可比公司，11-21年安井制造费用率平 均值高出行业平均2.02pct（17-21年高出行业平均2.61pct），我们预计随着产能布 局完成，销地产模式成型，直接人工及制造费用率长期有望下行。

3. 费用节约影响：物流及员工薪酬费用率下降有望拉动盈利能力提升

公司通过销地建厂策略，近年物流费用率稳步走低（由13-15年约4.00%的水平 降低至17-18年约3.60%的水平），近两年进一步降低至约3.25%的水平。我们认为 目前公司各地生产基地仍在建设期，物流费用率仍有下行空间。同时，在人员薪酬 方面，17年公司对促销等人员进行外包（21年外包服务费率为0.76%），带动销售 费用中的职工薪酬、社保及福利费率明显走低（21年较15年降低2.01pct至3.13%）。 近年来安井的员工薪酬在总营收中的占比稳步下行，21年该占比较18年下降0.99pct 至6.17%，低于三全、海欣等行业竞争对手，但是较海天4%以下的员工薪酬费用率 仍有一定差距。我们预计随着产能释放规模效应显现（根据公司扩产计划，25年产 能有望翻倍以上增长至156.99万吨，29年产能有望进一步增长至174.25万吨），综 合预计物流费用率及员工薪酬费用率下降有望拉动25年盈利能力提升约1pct。

五、盈利预测和投资分析

基于以下关键假设，我们给予公司盈利预测：

（1）量价角度来看：价方面，我们认为公司具备提价的能力，同时产品升级仍 有空间，有望支撑吨价稳步上行；量方面，我们认为产品端公司通过新品开拓支撑 销售增长，渠道端公司通过BC端双轮驱动加快全国化布局，量增仍然具备坚实基础。

（2）盈利能力方面：我们分析了公司的产品结构升级、成本收缩以及费用节约 等方面的影响，认为公司盈利端仍有提升空间，并且预计25年公司净利率有望达到 约9%的水平。关于22年的净利率水平，我们除了考虑产品结构升级、提价红利释放 等因素外，亦综合考虑了定增资金的理财收益以及公司投资新柳伍食品公司的投资 收益，预计净利率水平约 9% 。 我们预计 22-24 年公司毛利率水平分别为 22.72%/22.86%/23.18%；净利率水平分别为9.05%/9.13%/9.31%。

其中投资收益方面，根据安井《关于对外投资的公告》，公司拟分两步收购新柳 伍70%的股权，今年先收购40%。新柳伍承诺公司22-24年度净利润不低于7000万 /8000万/9000万，我们预计新柳伍今年对公司投资收益有望贡献近2000万，另外若 达到进一步收购的标准，新柳伍仍有望对公司的利润提升产生持续贡献（在达到进 一步收购标准情况下，预计23-24年新柳伍有可能贡献利润5600万/6300万）；此外， 根据《关于2022年度使用暂时闲置募集资金及闲置自有资金分别进行现金管理的公 告》，安井拟使用不超过58亿元人民币购买保本型理财收益，较去年同期额度增加 45亿元。综合考虑，我们预计投资收益有望增厚今年净利润超1亿元。

（3）拆分品类来看，考虑到疫情对餐饮需求的影响，我们预计22-24年公司速 冻火锅料营收增速分别为16.00%/19.42%/20.58%；预制菜肴品类营收增速分别为 50.80%/35.20%/24.80%；考虑到疫情带动C端米面产品的消费需求，我们预计22年 米面业务营收增速走高，预计速冻米面营收增速分别为18.45%/13.30%/15.36%；预计公司22-24年整体营收复合增速为21.91%/21.09%/20.40%。

我们预计22-24年公司营业收入分别为113.04/136.87/164.79亿元，同比增长 21.91%/21.09%/20.40%；实现归母净利润分别为10.23/12.50/15.35亿元，同比增长 49.92%/22.16%/22.80%；PE为36/29/24倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站

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