天南电力IPO深度诊断报告：业绩显著下滑，行业利润空间被挤压

出品 | 时代商学院

作者 | 孙沐霖

编辑 | 徐墨

改革开放以来，电力电网的大规模建设催生了无数与之配套的供应商。经过数十年发展，电力电网行业已成为传统行业，如何将5G、智能化等新兴技术融合到电力电网行业成为业内供应商的重要课题。

作为电力电网行业的一名供应商，江苏天南电力股份有限公司（以下简称“天南电力”）的主营产品电力金具是电网架空线路的重要组成部分。8月2日，天南电力更新了上交所主板IPO招股书。

天南电力是否能够顺应行业发展趋势？其业务体量及增量空间如何？利润水平及行业竞争状况如何？时代商学院试图通过本报告对上述问题进行解答。

【摘要】

业绩显著下滑，八成营收依赖国家电网。近三年天南电力经营业绩波动较大，2021年营业收入和净利润双双大幅下滑，对单一客户国家电网销售占比近8成，高于同行业可比公司。

中标金额波动大，毛利率下滑。国家电网主要采用招投标选择供应商，天南电力中标与否与其业绩直接挂钩。国家电网每年对电力金具采购金额存在较大波动，天南电力的中标金额及占比也波动较大，而且，天南电力议价能力较弱，2021年毛利率显著下滑。

入行壁垒降低导致竞争加剧，行业规模天花板较低。电力金具制造难度相对较低，2017年电力金具生产许可证取消后行业竞争加剧，业内企业规模小，行业集中度低，电力金具需求量占电网总投资比重仅2%至5%，行业规模存在较低的天花板。

研发费用率不及行业均值，技术实力存疑。天南电力的员工受教育程度偏低，3名核心技术人员中2名为大专学历，其研发费用、研发费用率、研发人员数量占比、本科人数占比均远低于同行业可比公司平均水平。

【目录】

一、商业模式

1、主营产品为电力金具

2、向国家电网的销售比例约80%

3、获单方式以参加招投标为主

4、直接材料占比约70%，对原材料价格波动较敏感

二、行业市场

1、行业集中度低，入行壁垒降低导致竞争加剧

2、中标与业绩挂钩，受下游电网公司支配性影响

三、同业财务对比

1、营收规模业内垫底，对国家电网销售占比高于同行

2、主营产品毛利率下滑且低于同行

3、研发费用率、研发人员占比低于行业平均水平

4、存货周转率为行业均值一半

四、风险分析

1、产品结构单一，盈利能力下降

2、依赖单一客户，中标不确定性大，业绩波动明显

3、典型家族企业，实控人疑似曾涉行贿

【图表目录】

图表1：天南电力部分产品的典型工程应用图片

图表2：2019年至2021年天南电力主营业务收入按业务和产品类别划分情况

图表3：2019年至2021年天南电力新增订单情况

图表4：2019年至2021年天南电力主营业务毛利率分产品构成及变动情况

图表5：2019年至2021年国家电网线路金具集中招标的中标总金额排名前五企业

图表6：2020年国家电网输变电项目线路装置性材料公示的线路金具中标企业TOP 10

图表7：2019年至2021年天南电力与同行业可比公司营业收入和净利润对比

图表8：2019年至2021年天南电力与同行可比公司来自国家电网的销售占比对比

图表9：2019年至2021年天南电力综合毛利率与同行业可比公司对比

图表10：2021年天南电力与同行业可比公司研发费用等相关指标对比

图表11：2021年天南电力与同行业可比公司存货周转率对比

图表12：2019年至2021年国家电网电力金具集中招标与天南电力中标情况

【正文】

商业模式

1、主营产品为电力金具

自2001年以来，天南电力一直从事电力金具产品的研发、设计、生产及销售。电力金具，是连接和组合电力系统中的各类装置，起到传递机械负荷、电气负荷及某种防护作用的金属附件，是电网架空线路的重要组成部分。

电力金具与导线、杆塔、绝缘子、其他设备连接起来组成通电回路，并保护导线、绝缘子等免受高电压的伤害，将电晕和无线电干扰控制在合理的水平，是组成通电回路必不可缺的器件之一。

目前我国输电线路上的电力金具材料基本有两种：一种是以可锻铸铁为主的铁磁材料制成的铁制金具，另一种是以铝及铝合金材料制造的铸造铝合金金具。铸造铝合金金具较可锻铸铁金具，在生产工艺、产品性能、节能环保等方面具有较大的优势，在电力行业具有更为广泛的适用性。

预绞式电力金具适用于高压架空输变电线路，是替代传统电力金具的新产品。

天南电力的产品主要分为防护金具、悬垂线夹、耐张线夹、接续金具、连接金具及其他产品。其中，防护金具包括防振锤、间隔棒、均压环等；连接金具包括球头挂环、挂板等；接续金具包括并沟线夹、接续管等。

招股书显示，2019年至2021年（下称“报告期”），天南电力的主营业务收入主要来源于防护金具、连接金具、悬垂线夹三大类产品，这三大类产品占天南电力主营业务收入的比重分别为88.8%、88.45%和85.6%。

其中，防护金具是对天南电力主营业务收入贡献度最高的产品品类。2019年至2021年，天南电力来自防护金具的销售收入占主营业务收入的比重分别为52.89%、54%、53.1%。

2、对国家电网的销售比例约80%

由于电力金具是电网架空线路的重要组成部分，天南电力的核心客户均为电网公司。

我国电网建设主要有国家电网和南方电网负责，南方电网管辖是广东、贵州、广西、云南、海南五省，国家电网则负责除南方电网管辖范围以外的全国26省/自治区/直辖市的电力系统。

而天南电力的主要客户群体为国家电网、南方电网、内蒙古电网及其他电力行业公司。

招股书显示，2019年至2021年，天南电力对前五名客户销售额占当期营业收入的比例分别为91.94%、93.39%、86.01%，客户集中度高。

其中，来自国家电网公司及其关联企业的销售收入占天南电力营业收入比例分别达到80.21%、89.32%和76.36%，均超过50%。可见，天南电力的营业收入对国家电网存在重大依赖。

天南电力表示，鉴于国家电网、南方电网在产业链中的主导地位以及市场高度集中的格局，如果公司主要客户发生重大变化，将对公司经营造成重大不利影响。

不过，天南电力来自南方电网的销售收入并不高，2019年，南方电网及其下属公司曾是其第二大客户，销售占比为8.44%，但此后南方电网不再出现在天南电力2020年和2021年的前五大客户名单中。

3、获单方式以参加招投标为主

天南电力主要通过参加招投标和商务谈判方式获取项目，其中，参加招投标是主要的订单获取途径。据招股书，2019年至2021年，天南电力参加招投标获取的新增订单金额分别为46583.7万元、14056.19万元、46578.15万元，占新增订单的比重分别为85.1%、65.75%、79.13%，而商务谈判获取的新增订单金额占比分别为14.9%、34.25%、20.87%。

天南电力表示，以参加招投标为获取客户项目主要方式的一个重要原因在于，我国电网公司主要通过公开招投标的方式确定电力金具的供应商。

例如，电力金具供应商需要通过国家电网组织的供应商资格预审后，才可以参加国家电网集中招标。国家电网在其电子商务平台（ECP）网站上发布招标公告，供应商在获取招标项目信息后决定是否进行投标。

天南电力的商务谈判类项目主要来源于销售人员对客户进行商务拜访以及同行业推荐。

2019年至2021年，天南电力来自非电网公司客户的新增订单金额分别为4541.11万元、4879.85万元、9907.56万元，占新增订单的比例分别为8.3%、22.83%、16.83%。虽然天南电力非电网客户新增订单金额持续上升，但比重依然不高。

4、直接材料占比约70%，对原材料价格波动较敏感

天南电力生产电力金具需要对外采购钢材、铝材、钢铝件和紧固件等主要原材料。2019年至2021年，天南电力原材料耗用成本占当期主营业务成本的比重分别为70.8%、67.41%和70.41%，占比很高。因此，上游行业原材料价格的波动会对天南电力的营业成本造成较大影响。

天南电力的订单大部分通过参加国家电网的招标取得。若天南电力中标，电网公司与天南电力将签署包含价格的框架合同，但从签署框架合同到下达具体订单的时间较长，短则几个月，长则1年甚至更久。若在这段时间内，原材料价格大幅上涨，其生产成本将大幅高于报价时原材料成本，天南电力将承受原材料价格上涨带来的损失。

招股书显示，2019年至2021年，天南电力主营业务毛利率分别为36.07%、38.39%、32.62%，整体呈下降趋势。分产品来看，2021年，除连接金具外，天南电力的防护金具、垂悬线夹、耐张线夹、接续金具及其他产品毛利率下降幅度均较大。

其中，防护金具的毛利率从2020年的40.74%下降到2021年的32.32%；垂悬线夹的毛利率从2020年的51.53%下降到2021年的47.81%；耐张线夹、接续金具及其他的毛利率从2020年的35.64%下降到2021年的28.29%。

天南电力表示，2021年防护金具、垂悬线夹等产品毛利率下降的原因主要在于原材料价格上涨和人力成本上升。

行业市场

1、行业集中度低，入行壁垒降低导致竞争加剧

天南电力所在的细分行业是电力金具行业。电力金具与电力建设有密切关系，电力金具产品研制技术的演变与国家输变电工程建设密切相关。高压、超高压、特高压输电线路，每提高一个电压等级，就会有新的金具与之配套。

根据《电力金具标准体系建设》及大象研究院相关研报，我国电力金具行业发展较早的是线路金具，生产工艺以马铁的锻铸为主。20世纪50年代，国内第一家电力金具生产企业诞生，我国用自行设计智造的金具架设了第一条220kV输电线路。此后，电力金具开始步入规模化定型生产，成套供应的阶段，电力金具品种扩大到变电所金具和电站大电流母线金具。

20世纪70年代，我国自行建设第一条330kV超高压输电线路和变电所并投入使用，促使我国电力金具品种不断完善。80年代，我国建成了第一条500kV输电线路投运，其所用全套金具均系自行设计、制造。

此后，电力金具随着750kV、1000kV特高压输电线路的建设而得到进一步发展。2014年，随着1250mm2大截面导线的成功研制，其配套金具也成功应用于后续±800kV以及±1100kV特高压直流输电工程。我国电力金具行业的发展已较为成熟。

资料显示，改革开放前，我国主要有四大国有电力金具厂，此外地方还有一些集体企业，共约二十多家电力金具生产企业。改革开放后，江苏、河北、四川和浙江的民营企业逐渐发展成熟，电力金具生产企业增多，企业生产需取得电力金具生产许可证。

根据2016年电力金具生产许可证获得情况，全国有生产能力的电力金具企业共约350家，其中生产品类较为丰富、具有规模产能的在一百家以内，有电网公司背景的约30家，外资企业涉足电力金具行业的约10家。

2017年，国家质检总局发布《关于贯彻落实<国务院关于调整工业产品生产许可证管理目录和试行简化审批程序的决定>的实施意见》，取消了电力金具生产许可证。

由于电力金具行业发展较为成熟，制造难度相对较低，取消电力金具生产许可证后，入行壁垒得到进一步降低。因此，目前从事电力金具生产的企业较多，市场集中度偏低，竞争相对激烈。

目前，电力金具行业尚无专业机构进行公开的市场占有率统计，且天南电力的直接可比公司均为非上市公司。因此，天南电力在招股书中用国家电网的电力金具集中招标情况来说明其市场地位。

2019年至2021年，天南电力中标金额占国家电网电力金具招标金额的比例分别为12.51%、6.68%、13.86%。

招股书显示，2019年至2021年，天南电力在国家电网的线路金具集中招标的中标金额共计9.38亿元，以11.6%的中标金额占比位居第二。而排名第一的是中天科技(600522.SH)全资子公司江东金具设备有限公司，中标金额占比为11.84%；排名第三的是中国能源建设(03996.HK)子公司中国能源建设集团南京线路器材有限公司，中标金额占比为10.65%。

如下图所示，2019年至2021年国家电网线路金具集中招标的中标总金额占比在8.9%-11.84之间，不难发现，排名前五企业之间的差距并不大，竞争较为激烈。

时代商学院认为，天南电力招股书对于自身市场地位的披露并不全面。

由于国家电网下属部分省（市）公司在电力金具公开招投标中未公示中标金额，因此，业内多以国家电网下属部分省（市）公司中标包数来计算。但天南电力招股书中并没有披露其在国家电网下属省（市）公司电力金具公开招投标中的中标情况。

南方电网曾为天南电力2019年第二大客户，但天南电力也没有披露其报告期内在南方电网及其下属省（市）公司电力金具招投标中的中标情况。

根据电老虎网统计，2021年国家电网省电力公司金具（包含耐张线夹）中标企业有182家，其中，中标包数最多的企业是江东金具设备有限公司，中标13包，而天南电力仅中标1包。

2、中标与业绩挂钩，受下游电网公司支配性影响

电力金具行业下游主要是电力生产、运输工程及各类电力相关应用端企业，包括电网公司、轨道交通行业以及新能源汽车。传统电力行业终端客户主要是国家电网、南方电网等电网公司，处于产业链强势地位。

电网公司对电力金具的需求主要源于新增电网输电线路，以及原有电网输电线路上对电力金具的更换，而电网公司对特高压电网建设主要受到政策驱动的影响。

2014年5月，国家能源局发布《国家能源局关于加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知》，特高压电网建设进入第一轮大规模建设阶段。2015年，电力金具行业迎来了第一个行业小高峰，国网总部当年电力金具采购集中招标的中标金额达22.8亿元，同比增长77.59%。

2018年和2019年，国家对基础设施建设力度的加强，电力金具行业迎来第二个行业小高峰，国网总部电力金具采购集中招标的中标金额连续两年超过28亿元。

2020年，受新冠疫情等因素影响，国家电网电力金具采购的集中中标金额约20亿元，2021年，全年国家电网电力金具采购的集中中标金额达31.79亿元，登上历史最高峰。

天南电力作为电网公司的上游供应商，其经营业绩很大程度上取决于其在电网公司的中标情况。

招股书显示，2018年至2021年，天南电力营业收入分别为1.97亿元、3.41亿元、4.02亿元、3.19亿元，净利润分别为1963.95万元、6012.78万元、8576.21万元、4770.32万元，均呈现较大波动。

2019年，天南电力营业收入和净利润分别同比增长73.41%和222.58%，而2021年，其营业收入和净利润分别同比下降20.79%和44.38%。

2021年天南电力营业收入和净利润下滑的一个重要原因是，其2020年中标新增订单金额大幅减少，在国家电网集中招标的中标比例大幅下降。

2019年至2021年，天南电力参加招投标取得的新增订单金额分别为4.66亿元、1.41亿元、4.66亿元。同期，天南电力在国家电网集中招标的中标比例分别为12.51%、6.68%和13.86%。

天南电力表示，其2020年中标比例大幅下降的原因是，2020年国家电网未进行特高压项目-间隔棒产品的集中招标，且2020年公司的报价评分较低。

根据电老虎网统计，2020年国家电网输变电项目线路装置性材料公示的线路金具中标企业中，天南电力以1.34亿元的中标金额排在第六位。

电力金具行业的利润水平主要取决于市场供求关系及电网公司等下游客户的采购政策。

根据国家电网的中标规则，供应商评分分为商务部分、技术部分和投标报价三部分构成。国家电网2020年第二次集中招标及之前，商务部分占10%权重，技术部分占45%权重，投标报价占45%权重；国家电网自2020年第三次集中招标之后，商务部分一般占10%权重，技术部分占40%权重，投标报价占50%权重。可见，投标报价的权重占比越来越高。

一般情况下，行业产品迭代升级时，具有新型产品供货能力的厂商通常拥有较高的议价能力和利润水平，客户采购权重中的技术部分较高。若产品属于成熟型，在行业整体产能充足甚至过剩的情况下，客户采购更加注重价格因素。

目前，电力金具产品的迭代很大程度上取决于电网公司输电线路电压等级的提升，而非电力金具公司本身。换言之，天南电力等电力金具厂商受下游电网公司的影响近乎是“支配性”的。

同业财务对比

1、营收规模业内垫底，对国家电网销售占比高于同行

招股书中，天南电力将许继电气(000400.SZ)、长高电新(002452.SZ)、汉缆股份(002498.SZ)、大烨智能(300670.SZ)、中辰股份(300933.SZ)、神马电力(603530.SH)、固力发（IPO终止）这7家企业列为同行业可比公司。

Wind数据显示，2019年至2021年，上述7家企业的营业收入平均值分别为30.36亿元、33.71亿元、43.78亿元，同期，天南电力营业收入分别为3.41亿元、4.02亿元、3.19亿元。对比可见，同行业可比公司的营业收入均值约为天南电力的十倍，而天南电力的营业收入规模在同行业可比公司中垫底。

2019年至2021年，天南电力净利润分别为6012.78万元、8576.21万元、4770.32万元，同期同行业可比公司净利润平均值分别为2.01亿元、2.84亿元、3.52亿元，均远高于天南电力。

值得注意的是，2021年，天南电力营业收入和净利润大幅下滑，而同行业可比公司营业收入和净利润均值仍保持增长，天南电力2021年的业绩变动趋势与同行不符。

此外，时代商学院发现，天南电力来自国家电网的销售占比高于同行，其受国家电网电力金具采购金额波动的影响也较大。

2019年至2021年，许继电气的销售收入中，国家电网公司及所属企业销售占比分别为71.78%、73.53%和49.93%；中辰股份的销售收入中，2019年度，国家电网有限公司及所属企业销售占比为49.86%，2020年，该公司披露主要客户为国家电网公司，但未披露具体比例；神马电力披露其在2018年度销售收入中，国家电网有限公司及所属企业销售占比为21.88%；固力发披露2019年和2020年，国家电网有限公司及所属企业销售占比分别为38.69%和39.12%。

2019年至2021年，天南电力来自国家电网公司及所属企业的销售收入占营业收入比例分别为80.21%、89.32%和76.36%。对比可见，天南电力来自国家电网及所属企业的销售占比超过一众同行业可比公司（已披露具体占比）。

2、主营产品毛利率下滑且低于同行

招股书显示，2019年至2021年，天南电力综合毛利率分别为35.69%、37.59%、30.58%，同行业可比公司的毛利率平均值分别为27.99%、29.51%、24.51%。

如下图所示，天南电力的综合毛利率高于同行业可比公司平均水平，但2021年，天南电力综合毛利率降幅显著大于行业均值的降幅。

从细分产品来看，天南电力的主营产品为电力金具，但是，它的电力金具毛利率却不及同行公司。

时代商学院查阅资料发现，7家同行业可比公司中，仅固力发的主营产品包括电力金具。固力发招股说明书显示，2019年至2021年上半年，固力发的电力金具毛利率分别为37.07%、38.61%、36.27%，而2019年至2021年天南电力主营业务毛利率分别为36.07%、38.39%、32.62%，均低于固力发。

3、研发费用率、研发人员占比低于行业平均水平

一般而言，衡量一家企业技术实力的重要指标包括研发费用、研发费用率、研发人员占比、员工学历水平等。

据招股书，2019年至2021年，天南电力的研发费用分别为1148.13万元、1252.26万元和1406.99万元，占营业收入的比例分别为3.37%、3.11%和4.42%，同期，同行业可比公司的研发费用率平均值分别为4.49%、4.46%、4.94%。对比可见，天南电力的研发费用率均不及行业平均水平。

此外，天南电力的员工受教育程度普遍较低。2019年至2021年，天南电力大专以下员工数量占比分别为80.78%、78.3%、78.02%，而本科及以上学历员工数量占比分别为6.49%、8.79%、8.31%。

天南电力的核心技术人员学历也不高，其3名核心技术人员分别为姚建生、朱小强和程广荣，3人学历分别为专科、本科和专科。

以2021年为例，天南电力的研发费用、研发人员数量在同行业可比公司中垫底，其研发人员数量占比、本科人数占员工总数的比例均远低于同行业可比公司平均值，具体如下图所示。从上述指标来看，天南电力整体技术水平并不高。

4、存货周转率为行业均值一半

从天南电力的流动资产构成来看，其存货、应收账款及合同资产占比均较高。

存货方面，招股书显示，2019年至2021年，天南电力存货余额分别为14068.11万元、6732.56万元和12356.30万元，存货账面价值占净资产的比例分别为45.01%、17.16%和30.67%，占流动资产的比例分别为36.05%、17.68%、29.3%。

天南电力表示，其在报告期内存货量大、存货周转率较低，占用了较多的流动资金，可能导致一定的经营风险。

应收账款方面，招股书显示，2019年至2021年，天南电力的应收账款余额及合同资产余额合计占当期营业收入的比重分别为62.32%、51.82%和64.32%，占流动资产的比例分别为50.57%、52.16%、45.73%。

天南电力表示，应收账款及合同资产余额较大的原因在于，其主要客户为国网公司及下属各省网公司，输电线路建设投资规模大，建设周期长，导致天南电力销售合同的执行、结算周期较长，此外，天南电力还需将合同金额的5%-10%作为质量保证金，需在线路正常运行1-2年后才支付给天南电力。

从周转率来看，报告期各期，天南电力应收账款周转率与行业均值不存在较大差距。天南电力的应收账款周转率分别为1.54、2.15和1.96，同行业可比公司的应收账款周转率平均值分别为1.87、1.96、2.01。

但是，天南电力的存货周转率远不及同行业可比公司均值。报告期各期，天南电力存货周转率分别为2.08、2.41、2.32，而同行业可比公司存货周转率平均值分别为4.31、4.57、4.89，约为天南电力的两倍。

来源：时代投研