国信策略2019年中期A股投资策略：从“价值龙头”到“隐形冠军”

国信策略组燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

核心结论

深度思考：长周期视角下的科技、经济与市场

2008年金融危机已经渐渐远去，但很多问题似乎一直萦绕在周围，十几年过去了我们没有感受到新一轮向上周期的到来，全球经济增速趋势性下行、逆全球化的思潮此起彼伏。如何理解我们当前所处的科技周期阶段？贸易摩擦为何现阶段越来越多？如何看待“核心资产”的估值溢价和可持续性？本部分试图通过科技周期的角度，来探讨科技创新对于生产率、全球化分工以及资本市场的影响。

科技周期下的生产率演变

科技周期与经济周期

经济增长是人类永恒的追求，我们希望拥有更加丰富的物质生活，我们希望用更少的劳动时间获得更多的财富，这就是经济增长的魅力。

驱动经济增长的力量有三个，一是靠劳动力投入，也就是所谓的人口红利，当全社会劳动人口增加或者劳动参与率提高时，可以促进经济增长。二是靠资本投入，也就是所谓的资本深化，暨使得每一个劳动力从事生产时所拥有的资本存量增加，但资本会折旧，当资本折旧等于新增资本投入时，就达到了“稳态”，资本投入无法再促进经济增长。

因此前两个驱动力都有明显的瓶颈，无法支持经济永恒地增长，经济增长的最终源动力只能依靠生产率（效率）的提高。那么，生产率的提高靠什么？主要是靠技术进步[1]。

科学技术是第一生产力，这个我们都知道，而且，科学技术一般也只会前进不会倒退，很难想象一种已经被人类掌握的技术又被忘了的情景出现。但不同科技之间本身有很大差别，更重要的是，不同的技术进步对于生产率提高的影响是非线性、非匀速的，有快有慢、有多有少。这就使得会有“科技周期”的出现，尽管科技进步时时刻刻都在发生，这种科技的周期属性并不是从科技本身去定义的（也很难定义），而是从科技对于生产率的影响去定义的。

二战以后美国无疑是全球最领先的国家[2]，这里我们可以通过观察美国生产率的变化来探讨背后的科技周期因素。二战以后美国的生产率变化大致可以分为四个阶段（参见下图）：从1955年到1968年是战后美国经济增长的黄金年代，全要素生产率年均增长1.3％。从1969年至1982年，生产率停滞完全没有任何增长。从1983年到2005年，生产率恢复高增长，年均增速达1.1％。从2005年至今，生产率继续增长，但增速大幅趋缓，年均增速约0.3％[3]。

两次科技革命与生产率提升

科技进步和新的发明创造实际上无时无刻不在发生，但这并不是生产率提高的充分条件，并不是所有的科技创新都对生产率的提高有重大影响。美国的全要素生产率在20世纪70年代基本完全停滞，十多年没有任何增长，但当时科技创新似乎也并不少，1969年人类实现首次登月，1971年第一款商用微处理器Intel4004问世，1973年Martin Cooper发明了世界上第一部手机等等。

回顾生产率演变的历史路径，我们最终想要探究的问题是，能够驱动生产率增速变化的科技力量是什么，他们之间的共同特征是什么。以此来进行展望，看看未来的人工智能可能带来什么样的改变，从4G到5G是一轮新的科技革命开启还是仅仅是既有科技路径中的一个量变。

能够对生产率产生重大趋势性影响的科技必定是革命性的，它提供了一种更加先进的新的生产方式，能够对各行各业产生影响，从而提高整体的生产率。它会颠覆既有的生产方式，从而产生“创造性毁灭”的效果（Creative Destruction）。经济学文献中往往会把这一类的科技成果叫做“通用目标技术”（General Purpose Technologies，GPT）。现实生活中的很多技术变革可能很有先进意义，但并不一定具有“普适性”的特征，比如新能源汽车，能够影响的只有汽车、电力设备、有色金属等少数几个行业，对其他行业的生产方式不会有影响，但移动互联网的出现则会影响几乎所有行业。

过去一百多年中，能够对人类生产效率产生革命性影响的“通用目标技术”普遍认可的是两个，一是以由电力和内燃机发明带来的“能源革命”，二是信息通信技术产业（Information Communications Technology，ICT产业）的诞生，出现了“信息革命”。而回顾科技发展史就会发现，从技术的诞生到生产率的提高，从来都不是一帆风顺的，从科技创新到技术被接受、学习、证实或证伪，中间有非常漫长的路程。

第二次工业革命最早在19世纪70年代就开始出现，1866年，德国人西门子制成了发电机，随后电器开始用于代替机器，成为补充和取代以蒸汽机为动力的新能源。随后，电灯、电车、电影放映机相继问世，人类进入了“电气时代”。1885年，德国人卡尔·本茨成功地制成了第一辆用汽油内燃机驱动的汽车。内燃机的发明推动了石油开采业的发展和石油化学工业的产生。1870年，全世界开采的石油只有80万吨，到1900年猛增至2000万吨。

那么，“能源革命”是从什么时候开始提升经济整体的生产效率的呢？因为历史比较久远，美国的数据就不够用了，这里我们可以看一下老牌资本主义强国英国当时的情况（见下图）。从数据中可以清晰地看到，英国的全要素生产率增速从1910年开始回升，相较于普遍认可的第二次工业革命开始的时间晚了约40年，这个过程一直持续到大约1970年，跟前述美国生产率的变化情况是相似的。而另一方面可以看到，大约从1870年开始一直到1910年，英国的生产率增速是不断下降的，出现了“创造性毁灭”的过程。

“信息革命”出现后对生产率影响的路径出现了同样的情况，1946年由美国军方定制的世界上第一台电子计算机“电子数字积分计算机”（ENIAC）在美国宾夕法尼亚大学问世，之后50年代出现了只有大型商业机构才能负担得起“第一代计算机”，60年代使用晶体管代替真空管出现了“第二代计算机”，60年代末70年代初有了集成电路的“第三代计算机”，到1975年第一款微型计算机Altair8800问世。1965年仙童半导体公司研究开发实验室主任摩尔提出了“摩尔定律”，语言半导体芯片上集成的晶体管和电阻数量将每年增加一倍[4]。

在经历了整个70年代的生产率停滞甚至衰退之后，美国人对于信息科技提升生产率的说法是非常失望的。1987年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·索罗（基本可以称得上是经济增长理论之父了），提出了一个著名的观点：“IT产业无处不在，而它对生产率的推动作用却微乎其微”（Computers everywhere except in the productivity statistics），被称作是索罗悖论或者是生产率悖论（Productivity Paradox）。可见从科技创新到生产率提升是何等缓慢，由信息科技带来的生产率提升要到80年代后期才出现，在1995年以后出现了加速。

科技推升生产率的必要条件和共同特征

回顾“能源革命”和“信息革命”的历史过程，他们的共同特征是什么？或者说，一项科技革命能够大幅推升全社会生产率，他背后改变的东西是什么？这个共同特征应该是两个，一是生产要素的投入价格大幅降低，二是生产要素的使用量大幅增加，当然这两者必然是互为条件的。导致的结果是生产要素可以以更加“高密度”的方式投入生产，从而提高生产率。

因此，一项科技创新能否使得生产要素以更加“高密度”的方式投入生产，是判断创新能否大幅推升生产率的重要依据。

英国石油公司（BP）提供了一组长期原油价格的数据，这组数据从1861年至今，价格经过了通货膨胀调整，以2018年的美元价格为基准，使得我们可以剔除物价变动的影响来观察原油价格的变动趋势。根据BP的统计，按照目前（2018年）的价格水平计算，从1950年到1973年第一次石油危机爆发之前，原油的平均价格只有15.7美元一桶。请注意，这是按照目前物价水平计算的结果，当时实际的原油价格在1.8美元一桶，低于此前和此后的任何一个年代。换言之，按可比价格计算，战后二十年的原油价格只有目前的四分之一。

低油价下，全球能源消费在战后二十年内大幅攀升，五十年代和六十年代全球一次能源消费的累计增速分别达到45％和58％，超过此前和此后的任何一个年代（参见下图）。因此，战后极其廉价的能源供给是美国生产率不断提高的重要保证，而七十年代的两次石油危机终结了这一切。

信息科技的情况如何？先看价格的变化，下图报告了美国劳工统计局计算的半导体及其相关产业的生产者价格指数，这个指数从1967年开始时间比较长。从图中一眼就可以看到一个重要的拐点发生在1995年左右，是的，1995年以后美国半导体产品的价格大幅下降，是导致后续美国出现“新经济”（高增长、低通胀）和“互联网泡沫”的重要因素。而大概从2012年开始，半导体产品价格下降的速度开始趋缓了。

而从信息设备的投入和使用情况来看，这里我们使用信息数据处理设备的资本存量占全部设备资本存量的比例来度量，我们注意到大致在2000年前后，信息设备的资本存量占比（或者可以理解为生产端的渗透率）达到了一个高点，之后没有再进一步上升。

结合前述美国生产率的变化情况，我们认为，大致上在2000年前后，由美国自身“信息革命”ICT产业驱动的生产率提升已经接近尾声，而后在中国全面加入全球产业链之后，从另一方面降低了美国生产投入要素的价格，这或许是2005年之后美国生产率能够不断增长（对比英国已经基本不增长）但增速下降的重要原因。

所以，本文的第二部分想要讨论，生产率的变化如何影响全球化的分工，全球化发展至今面临的困境又是什么。

生产率变化下的全球化分工

全球化分工是生产率提高的诉求

不同国家间为什么要通过国际贸易来进行全球化的分工？解释全球化分工行为最著名的理论是“比较优势理论”。早在19世纪初，英国经济学家大卫·李嘉图在其代表作《政治经济学及赋税原理》中提出了比较成本贸易理论。比较优势理论认为，国际贸易的基础是生产技术的相对差别，以及由此产生的相对成本的差别。每个国家都应集中生产并出口其具有”比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品。

因此，从本质上说，国际贸易是一个相互得益的过程，以国家作为主体来看贸易的结果是要好于非贸易的，是双赢的，也就是“帕累托改善”的，否则就没有参与国际贸易的必要了。

而在这个过程中，你会发现，一般往往在科技进步推动生产率大幅提升的时候，各个国家对于全球化分工的诉求会更强，因为生产率大幅提升后，需要更加广阔的市场、更加多的劳动和资本要素投入，这个时候更加高度的国际分工可以得到更加丰富的生产产出。所以说，全球化分工是生产率提高以后的诉求，而全球化分工可以充分利用科技创新带来的先进性，进一步提升全球的生产率。

回顾过去五百年的国际贸易兴衰历程，以全球进出口贸易总额占GDP比重来度量国际贸易的繁荣程度（见下图），可以发现，每每都是当领先国家科技创新带动生产率大幅提升后，国际贸易和全球化能够更进一步，达到一个新的高度。二战以后全球贸易占GDP的比重出现过两次快速上行期，一次是在60年代“肯尼迪回合”[5]谈判后，另一次大约是在1994年世界贸易组织（WTO）正式取代关贸总协定（GATT）之后。

从时间上看，二战后两次全球贸易占GDP的比重的快速上升期，都是发生在美国生产率大幅提升之时。因此，我们认为，二战后之所以全球化能够高度发达，背后的经济原因就是各国国家对于生产力发展的诉求，而反过来，全球化分工又促进了生产率的提高。基于理性的假设，否则你很难去解释为什么从一战到二战间主要国家纷纷加征关税抵制全球化分工，而到了二战以后又突然都愿意参加到这个体系中来了。人还是那些人，只是背后的客观因素变了。

国际贸易以越来越精细化的全球化分工来尽可能地提高生产效率。近年来，越来越多的事实表明，由于信息成本和运输成本的持续下降，生产的过程愈发呈现出“跨国碎片化”的特征。这从根本上改变了国际贸易的本质，即从“商品贸易”转向了“生产任务和活动”的贸易。生产者在价值链序列生产过程中附加价值，以中间品形式传递到下一个生产者，经过多阶段生产和多次跨境交易，最后到达最终需求者。这就是所谓的“全球价值链”（Global Value Chain）的出现，全球价值链的兴起，极大地改变了全球的生产格局和贸易本质。

高度专业化分工的“全球价值链”生产模式在带来生产效率大幅提升的同时，也带了很多国际贸易间的摩擦，造成这些摩擦的一个重要原因就是因为“全球价值链”的生产模式，使得国际贸易间双边总值出口和双边增值出口之间存在显著差异。在全球价值链背景下，中间投入品往往多次跨越关境，这意味着总额贸易数据包含了大量重复计算，因此出口总额夸大了实际出口中的国内增加值。总额贸易统计数据扭曲了人们对国际生产一体化特性和特定国家在国际市场上的角色的认知，这反过来又可能导致世界贸易体系的紧张局势，增加了贸易的摩擦。

无论如何，全球化的国际分工给全球经济带来了好处，但近年来也确实看到了越来越多的“逆全球化”声音，贸易保护主义层出不穷，这或许不仅仅是因为某一个领导人造成的偶然现象，而是背后有着更深层次的内在原因。

逆全球化的困境：效率与分配

逆全球化不仅仅是一个直观感受，从统计数据上也能够明显看出，按照世界银行的统计口径，全球商品贸易占GDP的比重在2008年达到历史最高的51.5％之后，便开始回落，到2017年下降至44.5％。金融危机以后，全球贸易的发展整体是停滞甚至有所倒退的。

我们认为，造成逆全球化的原因可能主要有两个，一个是生产效率问题，另一个是收入分配问题。

首先是生产效率的问题，如前所述，全球化分工生产的目的是为了提高生产率，但是随着服务贸易比重的越来越大，这个难度越来越大。经济发展的一般规律就是随着人均GDP水平的不断提高，第三产业服务业占GDP的比重不断上升。从国际贸易和全球化分工来看，服务业的占比也在越来越大，根据最新的研究成果，将世界视为一个整体时，在总产值贸易核算中，制造业出口占总出口70％左右，服务业占20％左右。相反，增加值贸易核算体系下，制造业和服务业增加值出口占全世界增加值均为40％左右[6]。

相比于制造业，服务业的一个重要问题就是生产率很难提升。我们经常听到一句话，叫做第三产业服务业吸纳劳动就业能力强，这是说的事情的好的一面，这句话换个说法其实就是第三产业的劳动生产率提高得很慢，所以为了实现产出增长，就需要更多的劳动力投入。举个例子来说，对于一个钢铁工人而言，如果更换一台更先进更高级的高炉，产量一定会大幅增加。但对于一个第三产业从业人员而言，比如说我们所从事的金融业，你就是把大楼翻得再新、空调用得再好、办公电脑顶配，产业能够提高的空间也非常有限。

第二个问题就是收入分配的问题了，这也是对全球化反对意见中说得最多的一条，全球化虽然使得国家作为整体受益，但对不同阶层的分配是完全不同的。全球化的过程中，生产要素不断向生产效率最高的地方集中，结构转型中，本国优势生产部门强者愈强，而低效率的劣势生产部门则被替代转移，这无疑必然会扩大收入分配的不平等。从历史数据来看，大概从20世纪80年代开始，伴随着全球化的不断扩大，全球收入分配的差距在不断扩大，这个趋势在发达国家中以美国尤为明显，美国前1％人群收入占总收入的比重从10％左右上升到目前的20％左右，收入分配不平等达到了1912年以来（也是有数据以来）的最高水平。

但是单纯的收入分配问题应该还不至于导致逆全球化的思潮，过去几十年收入分配差距一直在扩大，为什么最近几年才有那么多的逆全球化声音？！美国制造业的岗位过去几十年一直在流失，为什么以前都觉得是好事，现在反过来又变成坏事了呢？！主要原因就是收入分配叠加的另一个问题，就是前面所说的，全球化带来的好处开始边际递减了，生产率大幅提高之时，蛋糕在不断做大，大家更加关注增量，分配问题也就暂时过去了。但一旦增量减少或者没有了，大家就会更加关注分配问题。

科技周期视角下的资本市场

成长股（科技股）行情的驱动力

讨论成长股之前，首先要下个定义，就是这里讨论的成长股主要指的就是科技股，而不仅仅从上市公司的成长性来看，类似消费、金融的这些A股市场中也一般不把他们作为成长股讨论。

对于科技股行情的驱动力以及触发条件[7]，我们想谈如下两点看法：

第一，虽然毋庸置疑科技创新代表未来的方向、科技进步是人类前进的伟大动力，但科技股行情真不是一直都有的。A股市场最近的一次科技股大行情发生在2013年至2015年，因为时间距离现在比较近、行情涨幅非常惊人，难免让人时时刻刻有种难舍难望的情怀，很多人始终在等待某一天市场风格突然切换。

但回顾A股历史你会发现，自1991年有A股市场以来，正儿八经地说科技股行情大概只有两次，一次是1999年519行情开始一直到2000年3月，2000年二季度以后A股市场仍在大涨，但已经完全不是科技股的行情了，那波行情中比较有名的股票像上海梅林、综艺股份、亿安科技等。另一次就是2013年到2015年这波行情，大家印象非常深刻。

那中间十几年时间呢，似乎没有科技股什么事？2002年是汽车股的“元年”，2003年是“五朵金花”[8]行情，2004年是“煤电油运”行情，2005年以后银行股开始唱主角，号称永不凋谢的成长股，2008年危机后2009年是“煤飞色舞”[9]行情，2010年是制造业投资的顶峰工程机械一枝独秀，2012年底又是银行和地产，2013年到2015年是中小创行情，2016年两次熔断后至今是所谓的“漂亮50”行情。

第二，科技股行情的爆发与宏观经济和经济政策关系不大，主要取决于自下而上的行业逻辑。市场中常常有一种说法，说流动性好的时候炒估值科技股表现更好，流动性不好的时候价值蓝筹表现可能更好。还有一种类似的说法是，经济比较好的时候价值蓝筹表现更好，经济不好的时候科技成长表现更好。

这两种说法咋一听来都似乎挺有道理，但都经不住经验证据的检验。我们举两个例子，一个是所谓流动性好的时候科技成长表现更好，这个主要指的就是2015年的市场行情，但不要忘了，2009年也是流动性巨好的年份，四万亿后出现了天量信贷，那一年的行情特征是资源股“煤飞色舞”和消费股“家电下乡”。第二个例子是对比2013年和2017年，2013年“钱荒”市场资金很近利率大幅上行，股市行情特征是创业板明显跑赢主板，当时的说法是“因为钱少，钱少炒不动大票，所以只能炒小票”。同样的故事到2017年就变了，2017年也是利率大幅上行，但行情特征是“漂亮50”，市场给出的说法是“因为钱少，钱少不能乱炒，所以只能炒确定性比较强的”。同样的一件事情，正反都可以说，只能说明这个逻辑完全不成立。

我们之前回溯过美股从1925年到2018年大小票的相对收益变化，限于篇幅这里不具体展开细节，感兴趣的读者后续我们可以进一步交流，一个基本结论也是大小票的相对收益变化与宏观经济关系不是太大。美股从1970年到1972年走出了“漂亮50”行情，是一个典型的大票风格行情，1973年经济衰退全部下跌，1974年经济复苏后一直到大概1982年，将近整整八年时间都是小票风格行情，这中间利率在一路上行，经济基本面有好有坏有衰退有复苏。

因此，我们认为科技股系统性行情的驱动力主要来自于自下而上的行业逻辑，A股市场中过去两次的大行情前一次的背后是互联网革命，后一次的背后是移动互联网革命。

创新颠覆、效率提高、垄断集中

科技进步对经济发展和社会生活的影响是依次递进的，他首先发展的是科技自身作为一个经济部门的中产业，比如前述的“能源革命”和“信息革命”，科技创新本身就塑造了一个新的产业。其次是科技创新扩散到其他各个行业被广泛应用，改变了人类社会的生活方式，那些洞察先机的人已经为我们构建起了便捷的生活圈，典型的比如互联网成就了电商。最后科技创新会影响社会的财富分配。

从这个角度看，我们把科技创新对于经济和产业的影响归纳为“三个阶段”：暨创新颠覆、效率提高、垄断集中，不同阶段中经济发展和资本市场的表现都是不同的。

在第一个阶段“创新颠覆”中，科技创新带来了新的技术、新的产品、新的市场，这是一个打破旧有的瓶瓶罐罐、但新的生产模式尚未完全确立的过程。这个阶段中往往资本市场都是小公司会跑赢大公司，因为大家对商业模式、技术路线都还没有看清楚，小公司看起来创新活力更大市场前景更加广阔。典型的情况如余额宝刚诞生时，你搞不清楚到底余额宝能不能干趴传统商业银行；新能源汽车出现时，你搞不清楚到底是上汽干过蔚来还是蔚来干过上汽；网约车出现时，Uber和滴滴能不能完全颠覆出租车说不太清楚等等。但无论如何，大家喜欢拥有新技术、新产品、新市场的小公司，这就是颠覆。

在第二个阶段“效率提高”中，通过一系列市场的竞争和考验，新的商业模式和技术路线优胜劣汰已经能够看出端倪。此时是小公司逐步成长为大公司，体现在宏观经济层面，我们会看到科技创新带动整体生产率提升，体现在企业财务层面，公司的盈利能力（ROE）会稳步提高。这个过程中，可能并不会有太显著的小票行情或者大票行情，有些小公司会成长起来，同时很多小公司会被市场淘汰。从A股市场的历史经验来看，我们看到包括家电、房地产等很多行业的龙头公司大致都是在2008年到2010年这个阶段中，企业的盈利能力（ROE）出现了大幅的系统性上升。

在第三个阶段“垄断集中”中，科技创新的利好边际上开始减弱，整个经济社会的生产率提升速度开始趋缓。成为优胜者的大公司市场份额不断扩大，行业集中度不断提高，垄断开始逐步出现。这个过程中会出现明显的大票行情，优秀的大公司能够维持持续稳定较高的盈利能力（ROE）。因为科技创新的力量在减弱，创新颠覆变得很困难，在传统领域进行存量博弈，大公司在规模效率等各个方面都要明显优于小公司。这些能够实现垄断集中的优质龙头企业，成为了资本市场的“核心资产”，在传统领域存量博弈中，他们已经很难有对手了。

“三低”环境与潜在变局

那么当前我们处在科技周期的哪个阶段？从前述分析中，我们感觉当前科技创新对生产率提升的作用正在边际减弱，我们或正处在前一轮科技创新高潮过去、后一轮科技创新高潮未至的中间休整期。因此，从当前全球经济和中国经济的情况看，我们可能正处在“垄断集中”的阶段。

这个阶段的科技变化会对经济周期产生什么影响？我们认为，可能出现的一种情景就是“三低”，暨低增长、低通胀、低利率。科技创新对生产率提升的作用减弱，无疑将使得全球经济增速中枢下降，这一点我们从2010年以后已经明显看到了。低增长下整体社会的总需求减弱，但不同于“能源革命”后70年代发生的“石油危机”，本轮“信息革命”中生产要素的价格很难看到类似的大幅上涨。这意味着我们未来在一段相对较长的时间内，很有可能看到全球经济持续的低增长和低通胀的出现。

低增长和低通胀背景下，将会出现一个低利率的环境。由此，我们对未来中国的资本市场可以做出两个推论，一是利率有可能会进一步下台阶甚至创新低，较长时间内维持低利率。二是长期低利率将使得权益资产的估值提升，特别是那些能够实现“垄断集中”、盈利能力持续稳定的优质龙头公司。

那么这种情况在什么时候可能会被打破？“核心资产”在什么条件下可能优势不在？我们认为最大的变数可能就在于经济波动的加大时，增长的或者通胀的。从直观上讲，大家现在之所以愿意给龙头企业很高的估值，不是看重他的盈利成长性，而是看重他的盈利稳定性，也就是我愿意假设他有一段很长时间稳定高盈利，所谓的坡道够长。

那这个盈利稳定性又是从哪里来的呢，无疑是靠宏观经济低波动来实现的。宏观经济的波动率越小，龙头企业的优势越稳固，盈利的稳定性越强。一旦宏观经济的波动率起来，无论是向上还是向下的波动，都会打破这一切。如果是向上波动，经济拐点出现进入到新一轮的上行周期，可能会出现更过成长性更好的企业，此时稳定性的价值就没有那么大了。如果向下波动，经济出现衰退，龙头企业的盈利也很难稳住，就会失去因为确定性得到的估值溢价。

主要结论：”三低”环境下的资本市场

上述我们讨论了科技周期对于生产率、全球化分工以及资本市场的影响，现将主要结论概括如下：

第一，虽然科技创新是时时刻刻都在发生的，但不同的技术进步对于生产率提高的影响是非线性、非匀速的，这就使得会有“科技周期”的出现。二战以后全球生产率出现过两次快速上升期（50-60年代、80年代到2005年），和两次生产率增速放缓期（70年代、2005年至今）。两次“科技周期”分别对应的是“能源革命”（长期低油价）和“信息革命”。

第二，以信息技术产业为核心的科技创新对于生产率提高的影响正在边际减缓，我们或正处在前一轮科技创新高潮过去、后一轮科技创新高潮未至的中间休整期，这集中体现在信息技术设备的渗透率已经接近顶峰、半导体产品的价格下降速度明显趋缓。生产率增速的系统性下降，使得全球面临经济低增长的问题。

第三，全球化分工是生产率提高以后的诉求，而全球化分工可以充分利用科技创新带来的先进性，进一步提升全球的生产率。当前全球化分工面临着两个问题，一是随着服务业占比不断提高，生产率进一步提升的难度越来越大。二是在生产率提不高、增量不断减少的情况下，全球化带来的分配问题就日益受到更多的关注。因此，逆全球化的思潮在下一轮科技革命高潮来临之前，很难得到妥善解决。

第四，我们把科技创新对于经济和产业的影响归纳为“三个阶段”：暨创新颠覆、效率提高、垄断集中，不同阶段中经济发展和资本市场的表现都是不同的。当前我们或正处在“垄断集中”阶段，这使得宏观经济环境出现了“三低”的特征，暨低增长、低通胀、低利率。“三低”特征下，预计未来我国利率显著下降甚至创新低、盈利稳定的权益资产估值显著提升。

第五，目前市场给予“核心资产”的高估值，不是看重他的盈利成长性，而是看重他的盈利稳定性，所谓的坡道够长，而这种稳定性的前提是宏观经济处于低波动状态。一旦经济波动加大，不管向上还是向下，都有可能打破“核心资产”的估值溢价。向上波动会出现更有成长性的机会，向下波动可能使得稳定性不复存在。

2019年上半年A股市场回顾

市场运行整体综述

在估值洼地、利率下行、政策利好以及外部因素中美贸易争端缓和的多重利好下，2019年春季A股市场走出了一波如火如荼的行情。进入二季度后，A股市场开始技术性调整，随后，随着货币政策出现收紧迹象，中美贸易风波再起，叠加国内经济下行压力渐显，经济复苏趋势受阻，A股市场在5月初深幅调整后整体呈现出弱市盘整行情。

整体来看，2019年至今A股市场仍有不错的表现。截至6月24日，主要指数涨幅均超过20％，其中，上证综指上涨20.6％，沪深300指数涨27.6％，创业板指涨21.1％，上证50上涨28.6％，中证500张20.5％，中证1000与年初比涨幅为22.0％，创业板50张20.2％；万得全A指数上涨25.7％。与国际市场相比，2019年上半年A股总体表现较为强势，在全球主要经济体股票市场指数中表现名列前茅。

从行业的涨跌幅情况来看，截至2019年6月24日，2019年上半年28个申万一级行业全部上涨。涨幅最高的行业为食品饮料行业，涨幅高达58.3％，农林牧渔行业紧随其后，累计涨幅为46.8％，这主要得益于猪周期下猪肉价格的大幅上涨。受益于资本市场改革的逐步推进以及上半年股市行情，非银金融行业表现也较为优异，累计涨幅达到44.6％。涨幅较低的行业为建筑装饰、钢铁和纺织服装，涨幅分别为5.9％、8.2％和10.2％。

行情结构性特征回顾

从上半年整体的涨跌幅来看，以上证50为代表的绩优蓝筹股表现相对较优，在我们跟踪的主要指数中涨幅最大；特别是在6月份，上证50的表现更是明显优于中证500及中证1000指数的表现。

从上半年的走势来看，2019年市场风格出现了几次较为明显的转换。1月份A股市场白马龙头行情再现，沪指红盘收官，而创业板指在上市公司业绩相继爆雷的情况下快速下跌。在证监会和上交所密集下发多份针对科创板的政策规则后，科技类股票加速上涨，在2月份A股牛市行情中，以创业板为代表的小盘股反弹力度明显超过蓝筹股。创业板指大幅跑赢上证综指的情况持续到3月中旬。二季度以来，蓝筹股表现再次强势，上证综指相对于创业板指能获得超额收益。

影响市场波动的主要因素探讨

2019年伊始，A股市场开始从底部回升，二月份更是加速上涨。至4月8日上证综指达到了至今以来的年内高点3288.5点，累计上涨幅度高达34.7％。我们认为本轮春季行情的主要驱动力来自于估值端的向上修复，而催化此轮估值上修的因素主要在于底部估值、利率下行、春季躁动以及中美贸易争端缓和等因素，具体来看：

估值洼地使得上修大有空间。在经历了2018年的大幅调整后，2019年年初，A股估值无论是纵向和自己的历史相比还是横向和国际主要股指对比均处于极低位，但与此同时A股上市公司的净资产收益率依然处于较高位置，这说明在此前悲观的市场氛围中，A股确实是被极大低估了，反之即如此低水平的估值存在极大的修复空间。

利率下行为估值修复提供了宽松环境。2018年以来，在经济下行预期中，10年期国债利率一路下行，一季度极度逼近3％水平，理论上利率的下行将通过降低贴现因子来提高估值，此外当前较低的利率环境表明金融市场资金较为充裕，这同样为估值修复提供了较为友善的市场环境。

春季躁动及中美贸易摩擦缓和是估值修复的催化剂。其实在2018年下半年上述两个条件就已具备，但我们看到上证综指估值水平仍在往下，原因就在于彼时市场情绪依旧较为悲观，这点从两融余额、成交量数据均可反映，由此造成权益类资产风险溢价仍然较高。但步入2019年，由于数据的真空期及对两会政策的强预期带来了春季躁动行情，叠加中美贸易争端缓和，市场极度悲观的情绪得以改善，共同催化了A股估值的修复。

在前期经历了大幅上涨后，4月中下旬开始A股步入技术性调节；除此之外，货币政策开始出现收紧迹象，上证综指在4月后半月开始下跌。4月12日召开的一季度货币政策委员会上关于货币政策的表述有所调整，会议指出稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。“把好货币供给总闸门”的提法时隔多时再次出现，而四季度会议提到的“加大逆周期调节的力度”却没有被再次提及，叠加3月底以来长端利率的回升，造成了市场对于货币政策收紧的担忧。

5月初，中美贸易风波再度发酵，不确定性急剧增加，股市出现大幅调整。5月5日，特朗普发布推特表示从5月10日起将价值2000亿美元的中国商品的关税从原来的10％增加到25％，10号关税如期加征。国内经济的复苏趋势在5月份出现了波动，陆续公布的金融经济数据大多表现一般，经济的企稳复苏并没有那么一帆风顺。国内经济形势的不确定性增加也给A股市场带来了阴霾，叠加外部贸易争端尚不明朗，中旬以后，A股整体呈现较为弱势的调整格局。

A股市场系统性重构与机遇

理论上，决定股票价格的核心因素在于上市公司的盈利能力以及股票的估值水平。从这两个方面来看，当前A股市场正面临着系统性重构与机遇：一方面，在经济结构转型下，企业盈利能力有所提高，这是资本市场能够长远发展的基石；另一方面，在全球利率维持低位、市场利率中枢下降的环境中，权益资产的估值将出现系统性提升。

结构转型下企业盈利能力提高

从企业盈利来看，一个最显著也是最能让人振奋的特征是，在GDP增速达到历史新低之际，上市公司的盈利能力（ROE）绝没有创新低，相反还很不错。

截至2019年一季度，全部A股及剔除金融两油后ROE分别为9.6％和8.2％，虽然较之前出现小幅回落，但当前依然处于较高位，当前企业ROE处于历史中枢水平之上，远高于历史低点。

结构转型下企业盈利状况会好于经济增速，这点现在已经看到，预计未来将会继续。随着供给侧结构性改革深入推进，改革开放力度不断加大，中国经济正在加快向高质量发展模式转变。这个过程中，经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率提升，行业集中度一般会上升，拥有品牌、技术、效率的优势企业会逐步胜出并提升盈利能力，这是结构调整和市场竞争的正常结果。

因此，虽然未来我们的经济增速可能不会再有以前那么高，转型中的短期经济下行会给我们带来一些阵痛，但向高质量发展转变的中国经济有望诞生一大批盈利能力持续稳定较高的优秀上市公司，企业的盈利能力有所提高，这是资本市场能够长远发展的基石。

从美股的经验来看，美股十年长牛的最主要因素在于其上市公司长期以来具有持续、稳定的高净资产收益率。

2000年以来，随着中国加入WTO及人口红利优势，中国经济发展长期处于高速通道，而美国经济增速则长期在低位徘徊，增速基本均处于5％以下，金融危机期间一度跌入负区间。而股市表现方面，2000年以来美股波动较小，长期走出慢牛行情，而A股的波动较为剧烈。从年化收益率来看，2000年底至2018年年底，上证综指年化收益率为1.0％，标普500指数为3.4％；2008年底至2018年底，上证综指年化收益率3.2％，标普500指数为10.7％。

由此可见，导致中美两国股市走势差异的原因一定不是经济增速的差异，而是上市公司盈利能力的差异。对比中美两国上市公司ROE，可以很明显发现，自2000年以来，绝大数时间美股上市公司整体ROE高于A股，且美股ROE连续三年大于20％的上市公司数量远远高于A股，也就是说在经济高速发展的环境中，我国上市公司净资产收益率并没有高于美国，而美国经济虽增速缓慢，但上市公司净资产收益率却是长期稳定的维持在高位，因此我们认为支撑标普长牛走势的基础正是美股长期以来持续、稳定的高净资产收益率。

低利率环境抬升估值

目前A股市场面临的另一个重构机会在于，低利率环境下，权益资产的估值有望得到系统性的提升。

从全球主要国家10年期国债收益率走势来看，目前我们已经处于一个低利率的环境之中。自2000年以来，全球主要国家的10年期国债收益率不断走低，美国10年期国债收益率从2000年伊始的6.58％持续下降至2019年6月末的2.0％，德法两国10年期国债收益率从2000年5 ％以上的中枢水平降至负利率区间，日本10年期国债收益率2016年后便一直维持在零利率附近，英国10年期国债收益率也降至1％以下。

我们预计，未来较长一段时间内，全球低利率将会成为一个常态。当前我们或正处在科技周期的“垄断集中”阶段，科技创新进入低速发展期，对生产率提升的作用有所减弱。在这种背景下，全球经济增速中枢下降，低增长下整体社会的总需求减弱，本轮“信息革命”中生产要素的价格也很难出现大幅上涨。这意味着在未来一段相对较长的时间内，全球经济持续的低增长和低通胀很可能会出现。在低增长和低通胀背景下，全球低利率也将成为一个常态。

对国内市场来说，理财等风险产品打破刚兑将进一步降低市场整体的利率中枢水平。在全球利率维持低位、市场利率中枢下降的环境中，权益资产的估值将出现系统性提升。

影响下半年市场的主要因素

短期来看，影响A股市场走势的主要因素有三点，一是经济基本面拐点是否会出现，这是市场行情反转的必要条件；二是货币政策的影响，在全球进入新一轮降息周期的背景下，国内货币宽松空间有所加大；三是中美贸易谈判进程是否顺利，这会对市场的情绪和风险偏好产生巨大影响。

经济基本面拐点尚不明朗

基本面的拐点是市场行情由反弹蜕变至反转的充分必要条件，回顾A股的历史走势，可以清晰的看到，每一轮牛市行情的背后均有基本面拐点的出现。但是最近两个月的金融和经济数据显示，基本面情况并没有那么好，一季度所期待的宽信用并没有持续回升。

社融、M1、M2等金融指标，虽然已经有明显的企稳迹象，但并没有显著回升。同时，5月份以来，国内经济的企稳复苏势头有所减弱，国内陆续公布的经济数据大多表现一般，其中虽然存在一定程度的季节性因素影响，但整体来看，短期内经济仍存在下行压力，当前经济的企稳复苏似乎并没有一帆风顺。

目前市场上对于房地产销售未来的走势分歧较大。从时间长度来看，自2007年以来，商品房销售共计经历了四轮周期，每轮周期持续时间约为2~3年。从2015年开始至今，本轮周期已经持续了4年，从这一角度来看，当前商品房销售正处于下行周期的尾声。但从深度来看，商品房销售面积增速在2009年、2012年以及2015年触及周期底部时，同比跌幅均超过10％。截至2019年6月，商品房销售面积仅在年初时触及-3.6％的低点，从这一角度来看，未来商品房销售仍然存在下行空间。

我们认为，房地产销售是对经济走势影响较大的变量之一，后续地产销售若能够出现明显回升，将会对未来的经济走势产生较大的影响。

流动性、信用风险及货币政策

货币政策也是影响未来股市走势的重要因素。此前，随着包商银行等事件的不断发酵，市场流动性出现了一定的紧张，信用风险问题再度成为隐患，市场信用利差明显回升。短期利率以3个月国债到期收益率为例，6月17日2.45％的高点相比三四月份时的低点上升有近45个BP。

但从目前的情况来看，流动性和信用风险的问题已经引起了监管层的重视，6月18日，据财新报道，央行与证监会召集6家大行和业内部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。

另一方面，在经济并不景气的情况下，全球主要央行货币政策陆续转向宽松，印度、俄罗斯等多国央行开启降息进程，欧洲央行行长德拉吉在欧央行年度研讨会上表示，若通胀前景未能改善，欧央行可能对其量化宽松计划进行新一轮的扩张，美联储在6月议息会议上也明显转鸽，会议声明中删除了“保持耐心”的措辞，鸽派表述显著增加，宽松预期显著增强。

全球低利率及宽松的货币环境，为国内货币政策的放松留出了充足的空间。我们注意到，6月份下半月以来，以3个月国债到期收益率为代表的短端市场利率出现了快速下行，显示货币政策已经开始有所松动。

中美贸易争端的未来走势

中美贸易争端始终会对市场情绪产生巨大的影响，未来中美贸易谈判的进程顺利与否也是影响未来A股市场走势的重要因素之一。

5月以来，原本看似趋于缓和的中美贸易摩擦再起风波，短期内大大加剧了全球资本市场的波动。5月5日，特朗普发布推特表示从5月10日起将价值2000亿美元的中国商品的关税从原来的10％增加到25％，10号关税如期加征。13日晚国务院关税税则委员会发布声明，表示自2019年6月1日起，对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率。5月16日美国将华为列入出口管制“实体清单”，此后谷歌、ARM陆续宣布暂停与华为的合作。5月31日，商务部新闻发言人高峰宣布，根据相关法律法规，中国将建立“不可靠实体清单”制度。

6月中美贸易摩擦持续向非贸易领域扩散。6月17日，美国贸易代表办公室开始就美方拟对约3000亿美元中国输美商品加征关税举行为期七天的听证会。6月21日，中科曙光等5家中国企业及机构被美国列入出口管制“实体清单”，被禁止从美国供应商采购零部件；6月25日，《华盛顿邮报》报道称，三家中国银行涉嫌在对朝鲜违反制裁的调查中拒绝遵守传票。美国司法部威胁，这会上升到国家安全利益高度，有可能终止这些银行的美国账户和处理美元交易的能力。

从2017年8月美国对中美开展“301调查”起，到2018年中美双方矛盾激化；从2019年初中美谈判获得进展到5月份贸易摩擦重回视野再到6月底的经贸磋商重启，中美贸易谈判一波三折、反反复复。虽然中美两国元首在G20会议上同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，但从往期的谈判经验来看，短期内中美双方就贸易问题达成一致的可能性较低，中美贸易摩擦势必将发展成两国之间的长期博弈，贸易谈判的情况将对未来市场走势产生重大影响。

下半年投资建议: 从“价值龙头”到“隐形冠军”

A股整体低估值存在结构性差异

历史经验来看，目前A股市盈率处于估值低位，这是当前市场最显著的一个特征。虽然2019年A股估值有所修复，截至6月24日，沪深300的市盈率仍仅为12.5倍；全部A股市盈率也仅有17.3倍。从走势来看，当前A股的市盈率处于历史低位。

与国际市场相比，目前A股市场的市盈率也相对较低。截至2019年6月24日，欧美市场的主要指数估值均高于沪深300指数。美国标普500指数市盈率为21.5倍，道琼斯工业指数市盈率为19.5倍，欧洲市场中的法国CAC40、富时100与德国DAX市盈率分别为18.6、17.5和16.2倍。日经225市盈率也高于沪深300，恒生指数市盈率为10.3倍，略低于沪深300指数。

但A股整体的低估值存在结构性的差异，在经历了前期的上涨后，部分行业的估值水平目前已经处于历史高位。从申万一级行业PB-ROE模型散点图来看，多数行业的估值目前仍然处于历史低位，但部分行业的估值水平已经上升至了历史高位。其中，食品饮料行业的PB估值已经上升至 6.24倍 ，接近历史80％的分位点，家用电器行业的PB为3.09倍，历史分位点接近70％。

从公司个股来看，价值龙头公司的估值水平也出现了大幅的提升。以上证50指数为例，当前部分上证50成份股公司的估值目前并不低，其中中国重工的PE高达133.2倍，中信建投PE高达56.5倍。

从“价值龙头”到“隐形冠军”

“隐形冠军”这一概念最早是由德国著名管理学家赫尔曼·西蒙在《隐形冠军：谁是全球最优秀的公司》一书中提出的。与龙头公司不同，隐形冠军公司指的是某个细分领域内行业的“冠军”，但这些公司并不像大型知名企业那样被大众所熟知。

从隐形冠军的地域分布来看，德国的隐形冠军数量最多。根据赫尔曼·西蒙收集的全世界2734家隐形冠军公司的数据来看，德国拥有1307家隐形冠军公司，美国拥有366家，日本拥有220家，中国仅有68家隐形冠军公司。

“隐形冠军”的三个特征

普遍来看，隐形冠军公司拥有三个共同的特征，一是市场份额高，隐形冠军在各自细分行业中占据领导地位；二是市场规模小，隐形冠军公司往往把市场定义在狭小的市场上；三是2B端占比较高，隐形冠军公司大都不做终端产品，而是为大企业提供服务。

虽然大部分隐形冠军公司并不为大众所熟悉，但基本上所有的隐形冠军都是行业的主宰者。根据赫尔曼·西蒙调研得到的结果，隐形冠军公司的市场份额远远领先于其他竞争者。隐形冠军公司在世界范围内的平均行业市场份额高达30.2％，其最大竞争者的市场份额仅为19.4％；欧洲及德国市场这一差距更为明显，隐形冠军公司在欧洲及德国市场上的平均市场份额分别为36.7％和44.4％，远高于其最大竞争对手的20.8％和21.8％。

隐形冠军公司基本上都会高度专注于某一领域，将市场定位于某个细分行业，因此，其市场规模也相对较小。据统计，23.6％的隐形冠军公司所处的行业在全世界的市场规模低于6700万美元，20.8％的公司所处行业世界规模在6700万~3.34亿美元，26.4％的公司所处行业全球市场规模为3.34~16.7亿美元，仅有29.2％的隐形冠军所在行业全球市场规模能够超过16.7亿美元。

隐形冠军公司的第三个特征在于，其2B端业务占比较高，通过与大企业达成长期合作获得长足的发展。特别是对于那些做中间产品或者为客户提供配套服务的企业来说尤为明显。

以德国伍尔特集团为例，其主要经营螺丝、螺钉、螺帽等一系列装配及紧固件，产品应用上至太空卫星、下至儿童玩具，几乎涵盖了所有行业领域。2018年伍尔特集团全年的营收约为138亿欧元，无论是在收入规模还是产品市场占有率方面均位列行业第一。伍尔特集团将客户定位于全球各行业的生产型企业，高质量以及与客户相互依存的密切关系使得各企业一般都会选择其公司产品；但伍尔特并未占领大众用户市场，其公司产品在超市及日用品商城的销售中并未占据优势。

看好“隐形冠军”的原因

我们预计未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。主要原因主要有以下三点：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相关监管部门表态支持民企融资的情况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长点；二是在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品种的“隐形冠军”是较好的选择标的。

当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间。从历史走势来看，2012年以来制造业企业整体的资产负债率一直低于57％，且近些年来有下降趋势。与整体制造业企业相比，制造业民企的负债率绝对水平更低，且近几年来一直在下降，2017年制造业民企的负债率仅为51.9％。因此，民营制造业企业当前的负债率水平较低，是存在补杠杆的空间的。

中国制造业民营企业当前的利润率比大家想象中的实际要高，中国民营制造业企业税前ROE达到20.2％，高于美国和日本。可以说，中国民营制造业企业的盈利能力是非常不错的。在负债率较低的情况下，民营制造业仍能保持较高的利润率，这说明一方面，适当补杠杆并不会给民营制造业企业带来太大的偿付压力。另一方面，在总资产报酬率不变的情况下，杠杆率的提升会使得民营制造业企业的盈利能力进一步提高，这是民营企业补杠杆的动机。因此，制造业民企补杠杆“有利可图”，而且可能还非常不错。

过去几年“基建＋地产”模式对制造业形成了金融抑制，但现在情况出现了变化。2018年10月份以来，管理层及相关监管部门纷纷表态支持民营企业，发布多项政策以解决民营企业融资难的问题，鼓励金融机构对民营企业贷款。在政策支持下，过去形成的金融抑制有望得到纾解，民企制造业也有望成为补杠杆的潜在新增长点。

除此之外，我们预计在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE将持续提升。随着供给侧改革的深入推进，中国经济将转向高质量

来源：金融界