隆华科技研究报告：军民融合成效显现，电子光伏材料打开成长空间

（报告出品方/作者：华安证券/胡杨）

1、隆华科技：战略转型成效显著，新材料巨舰扬帆起航

1.1 业务介绍：二次腾飞战略成效显著，新材料业务渐入佳境

隆华科技股份有限公司（以下简称为“公司”）成立于 1995 年，起初为空冷器 和冷凝冷却换热设备龙头企业。2011 年于创业板上市。2014 年，公司邀请来以原 船舶七二五所所长孙建科先生为核心的研发团队执掌公司，布局转型新材料业务。 公司充分发挥自身研究实力强的优势，通过低价并购再内部孵化的模式，逐步建立 起两大新材料业务板块：以晶联光电和四丰电子为核心的靶材等电子新材料业务和 以湖南兆恒、科博思新材、海威复材为基础的高分子复合材料业务，内生外延方式 平台化布局新材料业务。

靶材电子新材料业务：行业龙头技术领先，深度受益国产替代+下游广泛应用。 四丰电子主营钼、铜、钛等金属靶材，主要应用于 TFT-LCD 等显示面板，下游客户 为京东方、天马微电子、TCL 华星、台湾群创以及韩国 LGD 等多家全球主要面板企业 的主要供应商。四丰电子的钼靶材业务在国内处于行业龙头地位。尤其是宽幅钼靶 材领域，四丰电子技术实力已达到世界领先水平。在成本和技术双重压力下，国外 厂商如奥地利攀时、德国世泰科等纷纷退出中国市场，四丰电子已基本实现钼靶材 国产替代。晶联光电主营 ITO 粉末及 ITO 靶材，广泛应用于 TFT-LCD/AMOLED 器件、 HIT 光伏器件等 TCO 膜层制备。ITO 靶材是由氧化铟和氧化锡按一定比例烧结制程， 尺寸、粉料、内部晶体结构等技术难点众多，长期以来被日矿、东曹等日韩厂商把 控。晶联光电成功突破技术壁垒，稳定量供给于京东方、天马微电子等面板供应商 的高世代 TFT 产线，打破国外企业的垄断，成为国产 ITO 靶材的主力供应商。ITO 靶材在光伏异质结产业有着广阔增量，假设 2025 年 HJT 规模达到 200GW，对应 ITO靶材需求量为 4000 吨，市场规模近百亿。

高分子复合材料业务：子公司细分赛道技术领先，军民融合深化促进发展。兆 恒科技主营 PMI 泡沫材料、PMI 泡沫制品、功能性 PMI 复合泡沫材料及制品和其他高 分子材料等四大系列产品，在军用领域， PMI 系列结构泡沫材料，以其高耐热性和 高力学性成为碳纤增强复合材料的最理想芯材，是制造各型民用、军用、无人机等 飞行器以及天线罩、雷达罩等军用设备的必备材料；在民用领域，PMI 泡沫广泛应 用于运动器材、医疗器械、风力发电、汽车制造和电子音响等领域。

海威复材主要产品包括舰船和海洋工程领域用树脂基结构功能一体化复合材料， 包括多种声呐导流罩、复合板、耐压天线罩、声呐探测拖体等制品。公司产品不仅 应用于舰船舱室防护、次承力结构、舾装等部位，而且开始向主承力结构以及结构 功能、结构多功能复合材料整体装备拓展。公司利用自身优势，与中船重工第 701、 702、710、715、719、725、760 等研究所保持紧密合作关系，取得了全部四项军工 资质认证，多项技术达到国内领先、国际先进水平。

科博斯新材主营业务为轨道交通减振扣、复合材料轨枕等轨交制品。公司的风 电叶片 PVC 芯材也已通过德国劳氏船级社认证、型式检验性能测试等行业认证，并 与中材科技、时代新材、三一风电、伊索尔等叶片芯材套材加工企业签署年度订单 合同，随着风电装机量的不断增加，公司作为风电叶片用 PVC 材料龙头，有望显著 受益。（报告来源：未来智库）

传统节能换热环保业务：细分行业的技术引领者和标准制定者。公司的传统换 热设备业务由装备事业部承担，主要产品是复合空冷式换热器，应用于石油、化工 （含煤化工）、电力、冶金、建材、多晶硅、水泥、光热及清洁能源等大工业行业换 热、冷却。下游客户主要为煤化工、石油化工、冶金、电力等工业领域和制冷行业。 中电加美公司围绕工业和市政两个方向，开展大型工业企业的凝结水处理及污水处 理、中水回用业务，并选择性的开展市政水务项目。

1.2 股权结构：股权结构逐步优化，管理团队经验丰富

公司股权结构稳定，管理团队经验丰富。股权方面，公司实际控制人为李占明、 李明强、李占强、李明卫四兄弟，上市时已签署《一致行动协议》，共计持股 21.25%， 2019 年末公司战略引入通用资管持股 9.47%，通用资管在先进制造与新材料领域开 展战略投资，协助集团进行产业布局和资产配置，实现战略协同和股权优化。团队 管理方面，2014 年起，孙建科为核心的管理团队陆续加入隆华，孙总等曾经带领我 国军工七二五所成功实现产业化转型，管理经验丰富。

1.3 经营数据：新材料业务快速成长，盈利质量较高

营收端：新材料业务占比稳定提升，二次腾飞战略成效显著。2016 年利润下滑 的主要原因系下游石油化工行业表现萎靡，导致公司的营业收入与利润锐减。公司 布局产业转型之后，营业收入呈总体上升态势。2021 年 Q1—Q3，公司累计营收 15.24 亿元，同比增长 22.27%。自公司转型以来，新材料业务营业收入占比不断上 升，2021 年中占比达到 44.7%，随着公司转型逐渐步入收获期，预计新材料业务营 收占比提升仍将持续。

利润端：新材料业务毛利占比过半，未来有望进一步提升。归母净利润方面， 自 2019 年新材料业务放量之后，公司归母净利润稳步上升，增速始终保持在三成左 右，盈利能力优秀。2021 年前三季度，公司归母净利润 2.03 亿元，同比增长 17.11%， 随着新材料领域逐渐向民用领域开拓，未来占比有望进一步提升。毛利率方面，公 司高分子复合材料业务毛利率持续处于高位，随着这项业务营收占比逐渐上升，2021 年中报显示，公司新材料业务利润贡献达到 54.2%。

研发费用：具有重研发优质基因，研发投入不断加大。公司自 2015 年确立转型 目标之后，以“生产一代、研发一代、储备一代”的军事化标准为方针，研发投入 逐年加大。

2、高分子复合材料走军民融合路，下游应用广泛助力高速增长

2.1 高分子复合材料行业介绍

借力外延收购进军高分子复合材料业务。隆华科技自 2016 年开始从事高分子 复合材料业务，先后收购三家高分子企业——兆恒科技、海威复材和科博思，目前 产品包括 PMI、PVC、PET 等硬质泡沫等。复合材料是指由两种或两种以上不同 性质的材料通过物理或化学的方法组成的具有新性能的材料，各种材料在性能上取 长补短、发挥协同效应实现“1+1>2”的效果。据所使用的基体材料的不同，复合材料 可以分为金属基复合材料和非金属基复合材料两大类，非金属基体主要有合成树脂、 橡胶、陶瓷、石墨、碳等。

夹层材料硬质泡沫，下游应用十分广泛。硬质泡沫材料是各种复合材料的夹芯 结构，夹层结构一般由面板、面板与芯材的粘结层、芯材构成，目前市场上主要应 用的硬质泡沫材料有 PVC 硬质泡沫材料、PET 硬质泡沫材料和 PMI 硬质泡沫材 料。硬质泡沫材料作为夹心结构主要用来增强刚度、减轻重量，而且具有吸水性低、 隔音绝热效果好等特性，使其成为高强度和低密度领域的理想材料，被广泛应用于 风力发电、航空航天、船舶、轨道交通、绿色建筑等领域。

构建多元协同的军民融合高分子复合材料产业。公司围绕高分子复合材料领域，现 已覆盖树脂、橡胶、泡沫及复材等材料类别，高分子复合材料具有军民融合、业务协同 的特点。借助兆恒科技、海威复材和科博斯三家子公司，公司复合材料业务稳步增长。 细分来看，兆恒科技主营 PMI 系列结构泡沫材料及其制品，产品在军民两端应用广泛， 军用领域主要应用于无人机、直升机、航天设备和雷达通信等，民用领域包括运动器材、 医疗器械和各种音响制品；海威复材主营海军舰船和海洋工程用复合材料，产品不仅应 用于舰船重要舱室防护、次承力结构、舾装等部位，而且开始向主承力结构以及结构功 能、结构多功能复合材料整体装备拓展；科博思产品主要包括树脂复合材料、结构泡沫 材料（PVC 泡沫、PET 泡沫）、橡塑材料、金属-非金属复合材料等结构功能一体化材 料，产品广泛应用于轨道交通、军工安防和风电等领域。（报告来源：未来智库）

2.2 兆恒科技——PMI 材料优质供应商，军方高度认可的国内机构

PMI 泡沫性能优异，下游应用广泛。PMI 全称聚甲基丙烯酰亚胺，最早在 1961 年 产生于德国，是所有耐热泡沫塑料中强度和刚度最高的材料，由于与各种树脂材料具有 良好的兼容性，在各种夹层材料中应用广泛，是高性能轻质夹层结构复合材料的理想芯 层材料。PMI 材料具有密度低、力学性能和耐热性能突出、易于机加工、与热固性树脂 黏结良好、适应于热压罐固化工艺等突出优点,已经在航空航天、交通运输、风电叶片、 医疗器械、电子通讯等领域获得较广泛应用。

新材料领域积淀多年，借力收购发力军民两端。兆恒科技由湖南省材料研究所于 2011 年设立，而兆恒的核心技术人员早在 2006 年就已于湖南省塑料研究所承担国家级 项目，研究航空用聚甲基丙烯酰亚胺(PM)泡沫，技术积累深厚。公司自 2016 年起先后 两次收购兆恒股权，截止 2020 年末累计持有兆恒科技 79.59 股权。 经过多年研究开发，公司已拥有 PMI 泡沫材料、PMI 泡沫制品、功能性 PMI 符合泡沫 材料及制品和其他高分子材料等四大系列十余种产品类型的系列产品线。由于 PMI 泡沫 材料研制、生产技术难度非常大，长期以来国内所需 PMI 泡沫材料必须依赖进口。兆恒 经过多年潜心研发，突破国外公司技术垄断，已拥有完整的 PMI 泡沫材料知识产权、技 术和产品，为国家级军工配套研制项目支持单位，具备多种军工型号装备用 PMI 泡沫国 产化的唯一供应商。PMI 材料诞生之初主要用于军工航天领域， 在全球范围内约有 80%的 PMI 泡沫用于航空航天，15%用于轨道交通，凭借优异的力学 性能和材料轻量化发展趋势，PMI 泡沫在民用领域的应用也在大力发展，如运动器材、 医疗器械、风力发电、汽车制造和电子音响等民用领域，未来成长空间广阔。

在建 PMI 新产线，扩充产能满足下游广泛需求。受益于优异的性能和材料轻量化趋 势，PMI 泡沫需求不断提升，公司营收稳步增长，会根据市场拓展情况逐 渐增加产能，未来将会持续贡献营收。

2.3 海威复材——舰船轻量化龙头，业绩增长稳健

复合材料走军民融合路，下游应用多点开花。海威复材成立于 2005 年，专业 从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产，公司于 2017 年完成对海威复材的控 股收购，正式进军舰船和海洋工程用复合材料领域。海威复材产品主要包括树脂基 先进复合材料、结构功能一体化材料，同时公司也涉足民用复合材料相关产品的研 发和生产，是典型的军民融合型高分子材料公司。由于树脂基复合材料在刚度、强 度、轻量化等力学性能上优势突出，在造船业受到各国重视。美国于 20 世纪 40 年 代开始将复合材料应用到舰船上，我国也在 60 年代开始使用复合材料建造舰船，目 前复合材料不仅在航空、军用船舰、海洋装备上得到应用，小型渔船和快艇、桥梁、 汽车等民用领域的应用亦在逐步推广。

海军舰船建设稳步提升，龙头供应商有望充分收益。进入 21 世纪以来，我国海 军发展逐步进入快车道，军舰作为海军装备的核心武器，其性能及配备数量是海军 实力的重要体现。当前我国的舰船数量、作战半径与美俄等国家相比还存在一定差 距，尤其在航空母舰、驱逐舰和核潜艇等舰船上数量存在较大差距。2019 年《新时 代中国国防白皮书》明确提出按照近海防御、远海防卫的战略要求，加快推进近海 防御型向远海防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、 综合防御作战和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化海军。随着海军的重要 性日益凸显，海军装备采购金额有望稳步提升，公司作为舰船和海洋工程用复合材 料领域龙头企业，有望充分收益。

2.4 科博思——风电轨交双核驱动，募投扩产助力成长

2.4.1 风电：所产结构芯材性能优异，国产替代空间广阔

PVC、PET 结构泡沫壁垒高，取得权威认证彰显公司实力。目前市场上结构泡 沫材料主要为 PVC 结构泡沫材料、PET 结构泡沫材料，泡沫材料定位高端，行业具 有典型的高技术、高投入特征，进入壁垒较高，因此全球泡沫材料市场被国外少数 公司垄断。在轻质结构领域，科博思是国内首家拥有 PVC 结构芯材完整自主知识产 权的企业，风电用 PVC 结构性泡沫芯材亦是国内首家通过德国劳式船级社 GL 认证， 技术实力雄厚。近年来国内经济快速发展，在我国已成为材料消费大国的背景下， 公司结构芯材优异的性能有望填补国内产能空缺，实现国产替代。

双碳政策前瞻指引打开长期空间，供需缺口拉大背景下企业大有可为。政策端， 2021 年 10 月份国务院先后下发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳 中和工作的意见》、《2030 年前碳达峰行动方案》，并指出到 2025 年非化石能源消费 比重达到 20%左右，到 2030 年达到 25%左右、风电太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，到 2060 年非化石能源消费比重达到 80%以上，大力发展风电、光伏， 为风电装机进行前瞻指引；需求端，一台 2.5MW 的风机 PVC 用量大概 40 立方米左右，并且未来随着风机容量增大 PVC 用量将继续增加， 目前国内 PVC 年需求 40 万立方左右；供给端，国内仅有科博思和河北某非上市公 司两家量产 PVC 泡沫，合计产能不足约 10 万立方米，供需缺口巨大。（报告来源：未来智库）

募投扩产缓解国内供不应求，未来业绩可期。科博思于 2018 年开始高性能 PVC 芯材的研发及产品测试，2020 年 9 月即实现小批量供货 PVC 芯材，首年产能即达 7920 立方米，随着生产人员及设备渡过磨合期、生产人员对技术更好的掌握和科博 思对高性能 PVC 芯材的推广以及客户订单的增加，预计产能利用率将逐步提升。 面对较大的市场需求，公司积极进行募投扩产。公司计划募投建设 8 万立方米高性 能 PVC 芯材和年产 8 万立方米新型 PET 芯材，约占国内总用量的 15%左右，占 2021 年市场增加量（预计每年 20-25 万立方米）的 30%-40%。考虑到公司高性能 PVC 芯材已接到中材科技、时代新材、三一风电等多家客户订单和国内供不应求背 景，我们预计公司未来有望实现满产满销，高性能材料业务营收有望大幅提升。

2.4.2 轨交：轨道减振系统+复合材料龙头，募投扩产业绩可期

轨道减振系统+轨道复合材料制品龙头。科博思在轨交领域主营轨道交通用减振 系统、轨道复合材料制品和有轨电车制品。轨交领域科博思为行业龙头企业，产品 上，公司研制开发的具有独立自主知识产权的双层非线性减振扣件系列产品、高扭 抗高等减振扣件系列产品、钢轨阻尼吸振器系列产品、新型大厚度一体成型合成轨 枕、树脂基复合材料材料疏散平台、有轨电车扣件及包裹材料、化学锚栓等产品， 已在北京、洛阳、郑州、上海、广州、深圳、武汉、重庆、杭州、青岛、常州、昆 明、沈阳、福州、贵阳、成都、南昌、苏州、佛山、哈尔滨、呼和浩特、西安、济 南、南宁、乌鲁木齐等国内诸多城市轨道交通和国铁线路中得到了大量应用；性能 上，减振扣件已经超越了部分国外同类产品性能，合成轨枕在产品性能、工程应用 性能及连续生产工艺和装备等方面整体达到较为先进的水平。技术上的领先为公司 成为行业龙头奠定基础，疫情后随着城市轨道交通建设逐步恢复，公司轨交业务将 迎来表现机会。

产能利用率持续高企，募投扩产满足市场需求。从产销率来看，近两年公司产 销状况良好，然而产能情况却一直较为紧张，双层非线性减振扣件、复合材料面板 的产销率在 90%左右，反映公司产品竞争力强、需求旺盛；从产能利用率来看，2020 年 Q1 至 Q3 公司双层非线性减振扣件、复合材料 面板的产能利用率分别高达 97.13 和 97.78%，产能利用持续紧俏。20 年前三季度 复合材料面板产量较低，主要原因是当年承接合同，但交付时间错后，导致产能利 用率有所下降，随着疫情后复工复产，产能利用率逐步好转。2021 年 8 月 23 日 发行可转债进行扩产，募资 7.99 亿元，其中拟将 5.62 亿元投向新型高性能结构/ 功能材料产业化项目，主要用于生产科博思所覆盖的产品线，顺利达产后，公司将 新增双层非线性减振扣件产能 70 万套/年，高扭抗高等减振扣件产能 10 万套/年， 钢轨阻尼调谐减振降噪装置产能 20 万套/年和高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统 25 万平方米/年，产能将显著扩大，满足下游日益增长的市场需求。

3、靶材国产化树立先发优势，电子新材料引领未来增长

3.1 靶材——泛半导体领域的基础原材料

靶材是制备电子薄膜的核心原材料。靶材，又称“溅射靶材”，其溅射（Sputtering） 工艺属于物理气相沉积（PVD）技术的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一， 它利用离子源产生的离子，在高真空中经过加速聚集，而形成高动能的离子束流， 轰击固体表面，离子和固体表面原子发生动能交换，使固体表面的原子离开固体并 沉积在基底表面，被轰击的固体是用溅射法沉积薄膜的原材料，称为溅射靶材。

溅射靶材产品种类繁多，应用领域十分广泛。溅射靶材的种类较多，即使相同 材质的溅射靶材也有不同的规格。按照不同的分类方法，能够将溅射靶材分为不同 的类别。另外，溅射靶材下游应用市场十分广阔，在半导体芯片，平面显示器、太 阳能电池等诸多领域得以广泛使用。细分来看，显示面板是占比最大的领域，2020 年全球靶材下游消费结构中，显示面板占比 33.6%， 信息存储、太阳能和半导体芯片领域占比紧随其后。随着全球面板制造逐步向国内 厂商转移、异质结电池（HJT）在太阳能领域的发展，以及半导体芯片国产化政策 的持续推进，靶材作为上游原材料，预计未来几年将维持较快增速，国内靶材厂商 有望持续受益。

技术密集型行业，制作难度大、进入壁垒高。靶材产业链有四大环节，主要包 括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用，其中，靶材制造和溅射镀膜环节是 整个溅射靶材产业链中的关键环节，属于典型的技术密集型产业，对生产技术、机 器设备、工艺流程和工作环境都提出了较为严格的要求，长期以来被美日等外资企 业技术垄断，国内起步晚，突破技术限制需要较高的资金投入和长期的技术积累， 高技术门槛限制了行业新玩家的入局。

内资厂商逐步打破垄断，国产化浪潮下大有可为。近年来，随着电子新材料越 来越受到国家和政策层面的重视，大陆靶材厂商迎来高速发展期，厂商数量和市场 份额逐年增多。通过内地厂商和技术人员的不断努力，靶材行业已经在关键技术领 域取得了突破，打破了国内靶材市场长期依赖进口，本土产品只能面向中低端的不 利局面。公司作为行业龙头，在高纯金属钼靶材、ITO 靶材等细分赛道持续发力， 凭借最新的科研成果和国内原材料供应链的优势，逐步从外商手中抢占市场份额， 引领国内靶材行业的技术进步，国产化浪潮下有望深度收益。

提前布局树立先发优势，两大业务领跑行业。2015 年公司使用自有资金 9300 万元收购洛阳高新四丰电子材料有限公司，开始布局靶材行业。目前公司主要有三 家子公司专业从事靶材业务：四丰电子、晶联光电、丰联科，产品包括钼靶、钨靶、 ITO 靶材等。公司在平面显示靶材行业处于国内领先地位，四丰电子和晶联光电分 别在钼靶和 ITO 靶材细分赛道上处于行业领先地位，主要面向两大下游应用：面板 显示领域和太阳能光伏领域。（报告来源：未来智库）

3.2 面板靶材需求旺盛，技术突破打破国外垄断

面板生产逐步转向国内，大陆厂商产能稳步释放。靶材在显示面板领域主要用 于显示面板和触控屏面板两个产品的生产环节。AVCRevo 预计 2021 年全球电视面 板出货量将同比小幅增长 1%，整体趋于稳定，三星和 LG 在韩国本土的 LCD 产能 逐渐关停，全球面板产能快速向中国大陆转移。京东方收购中电熊猫两条高世线， 在电视面板的产能排名上稳定在行业首位，华星光电拿下三星显示苏州工厂，惠科 绵阳 H3 工厂持续产能爬坡，中电彩虹也在继续提高原有产线的产能。整体来看， 中国大陆厂商产能优势未来持续扩大。

显示面板大尺寸趋势明显，面板靶材需求指数式提高。2018 至 2020 年，全球显示面板平均尺寸每年增长 1.6 寸，2020 年平均尺寸达到 47.1 英寸，预计 2021 年将会增长至 49.1 英寸。过去几年，50~59.9 英寸及 60 英寸以上 LCD TV 面板出货量占比逐年提高，到 2023 年，50-59 寸的 LCD TV 面板占比将达到 30%，60 寸以上将达到 21%，显著高于面板总体增 速，显示面板的大尺寸化趋势明显加强。在大尺寸化进程逐步推进的前提下，单一 面板所使用到的靶材原料将持续提高，对于靶材厂商的业务有明显的拉动作用。

认证过程耗时长，行业进入壁垒高。下游面板客户对溅射靶材供应商的认证过 程主要包括供应商初评、产品报价、样品检测、小批量试用、稳定性检测、批量生 产等几个阶段，认证过程相当苛刻，从新产品开发到实现大批量供货，整个过程一 般需要 2-3 年时间。由于下游客户需要对溅射靶材供应商进行严格的供应商认证和 定期绩效考核，因此，企业一旦通过下游客户的认证，成为其合格供应商，就会形成相对稳固的合作关系。新进入行业的企业面临着较高的客户认证壁垒。

面板钼靶材：国产替代已基本完成，OLED 需求打开增量市场。公司经过十多 年的发展，已经在金属靶材技术上实现突破，彻底打破了外商的垄断，在钼靶材领 域处于行业龙头地位，是国内少数具备一米以上宽幅钼靶材生产能力的公司，目前 已经实现了进口的完全替代、高端钼靶材实施量产供应。到 2022 年， 全球平板显示产业规模将达到接近 40 亿片，其中 AMOLED 将超过 9 亿片，2018 年至 2022 年复合增长率达 10.6%，OLED 产业增速明显快于平板显示产业。钼 靶材作为 OLED 屏幕使用最多的靶材原料，预计未来会有较快幅度的增长。

面板 ITO 靶材：技术难壁垒高，国产化空间广阔。对比金属靶材只对纯度有较 高要求，ITO 靶材的壁垒要高很多。ITO 靶材本质是一种陶瓷——氧化铟锡，内部 的晶体结构需要工艺技术搭配出来，制造过程中 ITO 的透光率、导电率、硬度、平 整度、纯度等都是有一定的要求，比金属靶材工艺复杂很多。因此 ITO 靶材在长期 以来一直被外商高度垄断，国产化进展十分缓慢。目前国内仍有 70%的份额由日韩 企业供应，本土企业实现进口替代的空间很大。考虑到 OLED 产业对于 ITO 靶材需 求较小，预计未来面板用 ITO 靶材市场维持稳定。但随着国内关键技术的突破以及 国产化浪潮的推进，预计公司面板用 ITO 靶材依然可以保持较快增速。

3.3 光伏靶材景气度攀升，HJT 技术打开成长空间

光伏领域对靶材的使用主要是薄膜电池和 HJT 光伏电池（异质结电池）。其中 光伏薄膜电池用靶材主要为方形板状，纯度要求一般在 99.99%（4N）以上，仅次 于半导体用靶材。目前制备薄膜电池较为常用的溅射靶材包括铝靶、铜靶、钼靶、 铬靶以及 ITO 靶、AZO 靶(氧化铝锌)等。而 HJT 光伏电池（异质结电池）在制备 TCO 导电膜阶段需要使用 ITO 靶材，作为下一代光伏电池，HJT 电池市场空间广 阔，预计未来将大幅度带动 ITO 靶材的需求。

HJT 电池工序少、转换效率高。HJT 电池的工艺流程只需要 4-5 步,与 PERC （Passivated Emitter and Rear Cell）电池需要 9-10 步的流程相比大大缩减。电池 转换效率方面，早期的铝背场（BSF）电池效率只有 19%。2015 年 PERC 电池起 量，效率可达 21.5%。最新一代的 HJT 电池的实验室效率达到 26%以上，现有主 流厂商的平均量产效率可达到 23%，预计未来大规模商用后，转化效率可以维持在 24%-25%之间，比 PERC 电池高一个台阶。长期来看，HJT 电池还可叠加 IBC、 钙钛矿等技术，大幅提升转换效率，因此成为下一代光伏电池技术的概率很大。

3.4 钼靶、ITO 靶两大细分赛道，三家子公司协力提振业绩

随着靶材国产化政策的支持和本土企业技术的不断突破，中国靶材厂商正在崛 起，逐步参与溅射靶材的国际化市场竞争。近年来，我国溅射靶材生产企业在技术 和市场方面都取得了长足的进步，改变了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。公司 作为国内靶材行业的领军企业，也在迅速布局，在行业内不同领域开疆拓土。公司 目前有三家子公司负责靶材业务：四丰电子、晶联光电和丰联科，主要着力于钼靶 材、ITO 靶材以及靶材的绑定加工。

四丰电子：钼钯材行业龙头,深度绑定下游优质客户。四丰电子是国内钼靶材行 业的龙头，主要产品有钼靶、钼合金靶、铜靶、钛靶及钨靶，产品广泛应用于新型 显示面板、光伏太阳能、手机及 IC 半导体等行业。经过十余年的自主研发和产业化 发展，四丰电子成为京东方、华星光电、天马等面板企业 G8.5、G10.5 TFT-LCD 高世代面板线用长条拼接钼靶及 G5.5、G6 AMOLED 宽幅一体钼靶的国产合格供应 商。公司具备全世代线（G2.5-G11）TFT-LCD/AMOLED 用金属溅射靶材的生产供 货能力，连续多年稳定服务于国内外多条面板线上，现已成为国产高端金属靶材的 主力供应商。（报告来源：未来智库）

晶联光电：ITO 靶材率先布局，打破外企技术垄断。ITO 靶材长期受制于外资 企业，技术难度大，工艺繁琐复杂。2015 年晶联光电掌握了国内最先进的常压烧结 生产工艺，打破了外资企业的垄断地位，内地企业开始涉足 ITO 靶材领域。公司在 2017 年收购了晶联光电，开始加速布局 ITO 靶材的生产。2018 年，公司 ITO 靶材 已经积累了优质的客户资源，为京东方、TCL 华星、天马微电子及信利半导体等客 户批量供货。2020 年，光伏 HJT 电池热潮兴起，晶联光电也瞄准市场机遇，推出 自己的 HJT 靶材产品，目前已向多家异质结公司递送认证样品，预计 2021 年底之 前可通过认证，正式进入下游异质结电池生产线。

丰联科：摆脱绑定加工外协局面，为靶材业务保驾护航。丰联科从事金属靶材、 特种功能陶瓷靶材及相关新材料的绑定加工业务和技术服务，拥有完整的自主知识 产权绑定技术，通过吸收引进日本、韩、中国台湾等国家和地区的先进生产装备、绑定 技术及管理体系，凭借着好的技术指标和稳定的产品质量，为 G2.5-G11 世代面板 产线提供高品质的靶材配套服务。过去，公司的靶材绑定业务外包给爱发科、东曹 等企业，外商把持核心技术，靶材生产无法做到自主可控，成本也比较高。2018 年 公司收购丰联科，才一步步摆脱了依赖外协加工的局面，保证了四丰电子和晶联光 电的生产，并将多余产能输送给友商，既提高了公司自主靶材的利润率，也可开辟 新的营收增长点，拓宽靶材整体业务。

4、盈利预测

关键假设 1：电子新材料业务，ITO 靶材市场长期被外商垄断，公司技术精湛率先 打破国外垄，钼靶材方面公司是国内唯一条形钼靶、大宽钼靶供应商，随着产品在 面板领域的渗透提高和 2022-2023 年光伏异质结需求放量，公司有望充分受益国产 替代浪潮+下游应用起量，我们认为公司电子新材料业务未来业绩或将步入加速释放 期。预计 21-23 年电子新材料业务收入分别为 4.07 亿元/6.10 亿元/9.15 亿元，对 应毛利率为 22.60%/24.20%/24.20%。

关键假设 2：高分子复合材料业务，兆恒科技是我国军方唯一认可的 PMI 泡沫国产 化合格供应商，进口替代显著受益者；海威复材作为国内舰船轻量化龙头企业，有 望充分受益海军舰船建设轻量化趋势；科博思为轨道减振系统和轨道复合材料制品 龙头，在手订单充裕，风电领域公司所产 PVC 芯材为风电叶片核心材料，风电装机 大潮下 PVC 芯材供不应求，公司适时募投扩产未来营收有望翻倍。预计 21-23 年公 司高分子复合材料业务收入分别为 5.81 亿元/8.25 亿元/11.13 亿元，对应毛利率为 48.00%/46.00%/45.00%。

关键假设 3：节能环保业务，“双碳”背景下，节能环保产业迎来重大发展机遇，我 们认为公司该业务将实现稳定增长。预计 21-23 年公司节能环保业务收入分别为 11.92 亿元/12.52 亿元/13.14 亿元，对应毛利率为 25.00%/24.71%/24.51%。

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