（报告出品方/作者：民生证券，刘文正）
1、周期研判：受疫情影响板块震荡，海外复苏/新冠特效药催化周期反转曙光渐近
1.1 周期复盘：供需升降形成周期往复，疫情前行业已处周期底 部
酒店行业周期的本质是行业供需关系的升降变化，OCC 是行业供求关系最直接的反应， 是周期衍变的核心指标，RevPAR/ADR 一般滞后于 OCC 的变化。OCC（入住率）为出租客 房数/可供出租客房数，即实际需求/实际供给，OCC 的持续变化反应行业景气度的变化情况， 酒店经营者通过调整 ADR（平均房价）来实现当前 RevPAR（每间可售房收入）的最大化： OCC 持续上升，行业供不应求景气上行，酒店经营者会通过提高 ADR 来增厚利润；OCC 持 续下降，行业供过于求景气下行，酒店经营者则会通过降低 ADR 以吸引客流。RevPAR 为衡 量酒店经营水平的核心指标，直接作用于酒店经营业绩。
自 OCC 开始回升起，行业一般经历 如下六个阶段：1）景气回暖期：OCC 同比回升，RevPAR 降幅缩窄，但尚未回正；行业经营 情况仍在下滑，但已有修复迹象；2）经营修复期：OCC 带动 RevPAR 同比升高，但行业供 需格局仍尚未扭转，ADR 维持同比下降，这一阶段通常较短，品牌/物业水平较高的酒店产 品通常能够伴随景气回升快速提价；3）盈利高增期：行业供需格局扭转，ADR 快速回升， 此时三项经营指标同时维持同比增长，行业盈利高增；4）后周期高盈利阶段：OCC 开始同 比下滑，行业景气度开始下行，但仍维持在较高水平，供需格局依然偏紧，RevPAR/ADR 维 持同比增长。5）经营下行期：RevPAR 同比转负，行业盈利情况开始下行。6）行业低谷期： 行业供需格局彻底扭转，供给过剩，三项经营指标均同比下降，进入漫长的修复期。
酒店周期形成背后的机理是供给变化滞后导致的阶段性供需错配：由于供给短期内存在 刚性，市场根据行业景气度变化下的经营数据信号安排未来供给，最终形成后续的供需错配， 酒店业经营呈现非常典型的“复苏-繁荣-衰退-萧条”周期四阶段。一般而言，酒店供给形成 2 年左右的项目建设，或 6-12 个月的项目改造周期；而酒店退出也并非随着供需格局恶化即 时变化，而需要经历酒店磨底经营最终达到财务临界点的过程。因此，当宏观经济或其他因 素导致的需求端变化通过价格信号影响酒店业主决策，最终传导至供给端时，距离最初的行 业景气度变化已有明显时滞，通常为 3-5 个季度。
根据需求和供给的匹配情况，可以将酒店 业周期划分为四个阶段：1）复苏：行业供需格局开始改善，入住率企稳回升，但由于前期供 过于求情况尚未完全扭转，房价持续下降，复苏初期行业 RevPAR 同比仍为负；存量供给由 于长期磨底经营达到退出决策的财务边界，仍维持下滑趋势；2）繁荣：供需格局改善延续， 入住率持续回升，行业盈利水平快速提升，而供给端经历了响应/决策/生成过程，形成增量； 3）衰退：供需格局边际恶化，入住率/行业盈利水平开始下滑，但由于该阶段初期行业仍能 维持盈利，以及供给本身存在刚性，投资较大，较难即时退出，在行业景气下滑初期供给依然持续增加；4）萧条：供需格局持续恶化，行业盈利显著承压乃至亏损，供给开始去化，行 业进入磨底阶段，最终将由供给深度去化/需求端好转形成反转，走向下一轮景气复苏。
以“酒店入住率”作为行业景气度指标，“餐饮和酒店固定资产投资完成额”作为供给 增量指标能够观测到行业供给变化滞后于景气度变化的过程。针对酒店行业的供给增量指标， 国家统计局于 2010-2015 年逐月发布“住宿业固定资产投资完成额”指标，但该指标 2010 年 前和 2016 年后均缺失；
根据 2010-2015 年该指标与“餐饮和住宿业固定资产投资完成额”指 标的对比，可以看到“住宿业固定资产投资完成额”构成“餐饮和住宿业固定资产投资完成 额”的主体，与之趋势一致，因此我们选择“餐饮和住宿业固定资产投资完成额”指标来监 测酒店行业的供给增量，这一指标的同比变化即酒店行业供给增量的趋势变化指标，该指标 变化滞后于酒店入住率变化，反映了酒店业主根据行业景气度来安排未来供给，最终经历时 滞兑现为酒店固定资产投资完成额的过程。由于 2015 年前国内仍处于城市化高速推进阶段， 餐饮酒店固定资产投资完成额维持持续正增长，因此以其同比增速的变化趋势（二阶导的概 念）作为酒店行业供给增量变化趋势判断的依据；2015 年后国内城市化进程放缓，则直接以 该指标同比增长/下跌作为依据。
基于上述指标体系复盘 2006Q3 至今的酒店周期：经历两轮完整周期；疫情前的 2019 年 行业已处于周期萧条磨底阶段。在国内酒店龙头中，首旅如家经营数据时间跨度较长，且产 品结构相对稳定，在此以首旅如家酒店 OCC 同比为供需关系边际变化的指标（2017 年前为 美股上市的如家酒店数据，2017 年后为首旅酒店数据），餐饮酒店固定资产投资完成额同比 作为供给变化的指标1，对 2006Q3 后的酒店业周期进行划分：
1) 2006Q3-2009Q1 萧条阶段：行业处于周期底部叠加 2007Q3 爆发的金融危机影响， 需求大幅下挫，供给增长大幅放缓，行业进入萧条期，盈利快速下滑。
2) 2009Q2-2010Q3 复苏/繁荣阶段：行业在金融危机的外生冲击下，供给过度出清，叠 加金融危机后政府刺激经济、拉动需求复苏，供需格局陡然扭转。2009Q2 后如家 OCC 开始进入同比上行通道，进入周期复苏阶段，并推动 RevPAR 两个季度后同比 转正；行业供给增量亦于 2010Q1 后开始加速，进入繁荣阶段。
3) 2010Q4-2015Q3 衰退/萧条阶段：上一轮景气周期中投入的酒店投资在此阶段不断兑 现为存量供给，供给维持加速上升趋势，然而在经济增速放缓下，酒店入住率下行， 行业进入衰退期，并带动 RevPAR 于 2011Q2 后同比下滑。随着餐饮和酒店固定资产 投资完成额增速持续下滑，行业供给逐渐出清，带动行业供需格局修复——2012Q2 以来 OCC 降幅亦逐渐缩窄。然而随着 2012 年 12 月中央八项规定出台，酒店需求受 到直接限制，短暂的周期复苏信号迅速终结，行业转而下滑，萧条持续。
2011Q4 直 至 2015Q2，行业供给增速下滑，需求增速持续为负。2010Q4-2015Q3 长达四年的行 业衰退/萧条期给酒店盈利带来显著压力，大量单体酒店开始退出市场，国内酒店行 业逐渐进入存量整合阶段。 4) 2015Q4-2018Q1 复苏/繁荣阶段：行业经历了长达 4 年的衰退/萧条阶段，供给深度出 清，伴随宏观经济面边际改善，供需格局扭转，OCC 同比转正，并带动 RevPAR 快 速回正；2017Q2 后，供给亦恢复增长，行业进入量价齐升的繁荣阶段。
5) 2018Q2-至今 衰退/萧条阶段：受到宏观经济环境和中美贸易争端影响，行业需求下 行，带动 OCC 同比下滑；但由于行业此前供不应求的程度较深，ADR 依然持续上 涨，带动 RevPAR 同比持续为正，行业景气度依然较高，供给亦持续扩张；直到 2018Q3 后行业供需格局扭转，餐饮酒店固定资产投资完成额亦开始同比下滑，最终 RevPAR 也于 2019 年后开始同比下滑。随着供给出清，供需格局亦在逐渐修复，餐 饮酒店固定资产投资完成额同比降幅 2019Q2 后开始缩窄，但 2020 年爆发的新冠疫 情使行业进一步探底。
以史为鉴分析当前所处周期阶段：目前的情形最接近 2008 年金融危机后的格局。与 2008 年金融危机的情形类似：酒店行业在萧条底部迎来外生冲击，打断了供需格局自然磨底 修复的节奏，导致更深的供给去化。与 2008 年不同的是，彼时需求端的压力来自于宏观经济的快速下行，而后随着政府通过扩张性的财政/货币政策刺激经济，拉动需求快速反弹；而当 前需求端的压力更多来自于疫情冲击下，防疫政策对社会出行的直接干预——一方面，大范 围的出行限制对于酒店经营的打击更深，行业供给出清更为剧烈；另一方面，这也意味着， 随着疫情好转，后续出行需求亦有望在防疫政策框架性改变后而实现高韧性复苏，快速打开 行业周期反转的景气复苏通道。
1.2 供需研判：供给端历史性出清，需求端随疫情反复震荡为核 心矛盾所在
1.2.1 供给端：新冠疫情爆发致供给存量历史性出清，增量承压
供给端存量：2020 年新冠疫情造成供给历史性去化，恢复尚待时日，21 年持续去化。 2020 年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以 RevPAR 水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店 为主；而 2021 年随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化， 供给去化持续。根据盈蝶咨询数据，2020 年国内酒店存量出现历史性下滑，门店数/客房总数 同比分别下滑 17.4%/13.0%；
星级饭店：为国家（省级）旅游局根据一定标准评定/分级的酒 店，尽管随着星级酒店评价体系陈旧僵化，无法再充分适应行业需求，以及面临着来自品牌 连锁酒店的激烈竞争，星级酒店数量 2014 年后即处于持续下降通道；然而新冠疫情的冲击使 得星级酒店下滑速度大幅加快，2020 年 9 月星级酒店数量达到历史新低的 6999 家，后续尽 管随着疫情好转星级酒店数量有所恢复，但大幅落后于 2019 年同期水平。从企查查上注销酒 店数量来看：2020 年 11 月至 2021 年 11 月“酒店”相关企业注销月均注销数量达 1.92 万家， 高于 2020 年最高的单月注销数量，反映了“酒店”相关企业在疫情反复的冲击下，现金流情 况愈加恶化，行业供给出清持续。
供给端增量：疫情影响酒店投资情绪，行业供给增量萎靡。疫情冲击下餐饮酒店固定资 产投资完成额累计值同比在 2020 年 2 月达到历史性的-32%，而后尽管跌幅有所修复，但仍 未恢复至 2019 年同期水平：自 2020Q2 以来在-8%到-5%区间窄幅震荡，2021 年初受到疫情 反复影响，出行显著承压，餐饮酒店固定资产投资完成额同比继续下探，2021 年 9 月行业供 给增量年内累计值水平仍较 19 年同期-1.1%（2019 年餐饮酒店固定资产投资完成额已处于低 谷）。
此外，企查查数据显示，2020 年 11 月-2021 年 11 月“酒店”相关企业数量/“在业、存 续”企业数量月均增加数较 2020 年 4 月-11 月显著下滑，说明在 2021 年疫情反复的压力面前， 新增的注册酒店企业数持续下降。尽管 2021 年疫情确诊病例远少于疫情爆发初期，但周而复 始/无法预料的疫情反复和随之而来的强出行管控无疑是悬在酒店经营者头上的“达摩克斯之 剑”，且伴随着现金流压力不断累积，2021 年酒店投资情绪进一步趋冷：根据 2021 年 3 月浩 华咨询对酒店投资人的调研，在经历 2020 年新冠疫情后，市场对新酒店项目建设态度趋于保 守、更多关注存量酒店物业的升级改造。
1.2.2 需求端：疫情反复下震荡复苏，防疫政策的阶段性强化为主因
社融环比改善，PMI 边际改善，后续仍存政策调整空间。根据 11 月 15 日国家统计局发 布的 10 月社零数据：10 月社零同比 4.9%，略高于上月（4.4%）。工业增加值同比 3.5%，好 于上月（3.1%）。本月制造业投资同比 10.1%，几乎与上月（10%）持平，宏观需求边际改善。 而受到上游原材料涨价和房地产企业经营承压的影响。11 月 PMI 数据来看：其中制造业 PMI 为 50.1%，预期 49.7%，前值 49.2%，环比+0.9pct，出现显著回升，时隔两个月重回扩张 区间；非制造业 PMI 为 52.3%，前值为 52.4%，环比-0.1pct。制造业 PMI 反映的整体宏观经 济面改善带来的商旅需求提升，将在后续疫情缓解后得以释放，对酒店业经营数据形成提振。
疫情反复下的“清零政策”出行管控为需求震荡的主因。2021 年后针对疫情反复，我国 实行了严格的出行管控政策，具体表现为：①针对检测出疫情阳性病例的地区，以县/区为单 位禁止所有非必要人员流动、关闭经营场所；②各省区中断对该省的旅游出行；③存在疫情 病例的区域被划为中高风险区，经过中高风险区的人员后续出行/进出公共场所将会受到较大 限制。10 月 24 日后文旅部第一次明确了跨省旅游出行熔断政策，针对出现中高风险地区的 省（区、市），立即暂停旅行社及在线旅游企业经营该省（区、市）跨省团队旅游及“机 票+酒店”业务，并第一时间向社会公布。
由于出行管控以省为单位，一旦疫情传播至多 个省份，则将会引发全国大面积的出行管控；而只有待疫情所在地清零后，防疫政策方 逐步放松。由于上述政策的施行，在接连不断的疫情反复之下，国内整体旅游出行受到 较大压制，整体呈现震荡复苏的趋势。具体来看，截至 2021 年 10 月，国内铁路/公路/航空 出行人次分别恢复至 2019 年同期的 78%/37%/68%，出行人次较 2020 年同期均有所下滑。由 于我国出行需求的主要压力来自于防疫政策的强管控，疫情传播的范围是决定其影响强度的 关键因素：对比南京疫情和广深疫情，广深疫情主要集中在广东一省，而南京疫情通过禄口 机场游客扩散至十余个省份，故而影响范围较广，对全国范围的出行的压制程度更深。后续 防疫政策框架的调整大概率为行业周期拐点呈现的决定性因素。（报告来源：未来智库）
1.2.3 经营数据：疫情反复下呈震荡趋势，复苏韧性较强
酒店行业经营数据复苏情况与铁路/航空出行人次数据趋势一致，锦江/华住个别月份 RevPAR 已经超过 2019 年同期水平 。整体上看酒店业经营数据复苏趋势与航空/铁路一致， 酒店龙头经营数据得益于其自身门店结构改善/疫后连锁龙头更受消费者青睐/以及疫情后行 业供需格局优化等原因，RevPAR 复苏情况高于铁路/航空客运人次水平。2021 年 5 月锦江& 华住/7 月华住全口径 RevPAR 均超过 2019 年同期； 2021 年 9 月，南京疫情甫一好转，锦江/ 华住 RevPAR 均实现高弹性复苏，快速恢复至 19 年同期的 94%/92%水平，酒店龙头经营展 现出较强的韧性。
国内精准防疫体系趋于成熟，疫情反复对酒店入住率的冲击不断减弱。我国形成了联防 联控、动态清零的防疫体系，疫情基本上能在一个月内得到控制；广深/南京/旅行团疫情尽 管传播范围/确诊人次各异，但其爆发后导致中国内地整体酒店入住率开始下滑到触底后拐点 呈现的时间不断缩短，分别为 28/22/19 天，入住率底部的位置旅行团疫情较南京疫情亦有抬 升，分别为 40%/32%。
本轮周期反转的特征，需求端并非自然承压，而是疫情反复防疫政策干预下的阶段性承 压，经历 2020 年至今的供给大幅出清，2021Q2 后行业实际供需格局（在没有疫情影响的情 况下）已有较大优化，ADR 同比领先已暗含供需格局变迁：由于疫情后需求端的主要压力来 源于防控政策干预下的出行锐减，实际的出行需求并未减弱而是被抑制，因此一旦疫情形势 好转，行业出行需求能够快速反弹，乃至形成阶段性的供给偏紧/需求偏刚性的特征，表现为 疫情较为稳定的 Q2 季度，ADR 同比增幅明显领先于 OCC 增幅。
1.3 行情前瞻：怎么看后续的行情演绎？需要关注什么信号？如 何判断股价空间？
1.3.1 总体格局：疫情反复致股价波动，静待复苏预期在震荡后期修复
复盘疫情后酒店龙头的股价，在经历了疫情爆发初期的三个月时间，后续股价进入了复 苏预期主导的阶段：预期强化则股价上涨，预期瓦解则股价震荡，当前受到南非病毒变种大 范围传播影响，短期内复苏预期受到压制，但如若南非病毒变种在致死率/疫苗有效性上不超 出预期，后续仍大概率维持此前的疫情反复演绎框架，在震荡中复苏预期不断积累：
1）2020 年 4 月-2021 年 6 月，20Q2 后国内通过联防联控措施率先复工复产，人们生产/ 生活逐渐恢复正常，市场对于后续复苏的预期不断高涨。尽管 2020 年底到 2021 年春节期间 辽宁/河北/北京多地的疫情对行业预期形成短期压制，但后续随着气温回升，旅游出行人次 不断恢复，进一步助推预期回暖/股价上升，该阶段锦江/首旅涨幅分别为 156%/113%。
2）2021 年 6 月后，首先为广深疫情中德尔塔毒株传入国内，该病毒变种传播力变强， 且疫苗对其有效性尚不明确；基于对疫情前景的不确定性，整体复苏预期开始瓦解；8 月南 京疫情超预期大范围传播，全国大范围内出行受到限制，进一步深化了对疫情的悲观预期， 股价加速下跌；
3）南京疫情后，后续福建/哈尔滨疫情亦有反复，乃至同样大范围传播的旅行团疫情均 未打破南京疫情的框架，疫情定点式的出行遏制/以省为单位的出行管控/快速全面的核酸检 测/出行码的实时监控构成了强有力的抗疫系统，高度有效的“政策组合拳”使得市场形成了 对于疫情能够在一个月的时间内得控的预期，对于疫情的负面影响有所评估，此前瓦解的复 苏预期开始逐步修复：具体表现为南京疫情后的多轮疫情对于股价的冲击程度不断减弱—— 10 月 18 日爆发的旅行团疫情，股价在疫情爆发初期后有所下跌，但在疫情拐点前即快速回 补；近期南非 Omicron 疫情在境外大范围传播，在国外酒旅业出现深跌之时，国内酒店龙头 股价维持相对稳健。
1.3.2 关键信号：境外复苏/特效药进展为重要催化，境内政策框架性调整或为决定性 因素
不同于 2020 年下半年中国疫情控制/复工复产一枝独秀，伴随欧美新冠疫苗接种率 不断提高，目前主要以欧美发达国家，尤其是美/英/新加坡等国率先开始放松疫情管制。 截至目前，全球新冠疫苗接种量超过 77 亿剂次，疫苗接种率持续提高，从每百人接种疫 苗剂次情况来看，中/法/德/以/英/美等国均超百剂次。在这一背景下，欧美发达国家于 2021 年 Q2 季度开始，防疫措施不断放松。境外先行先试放松防疫措施的实践效果将为 中国后续抗疫政策调整提供参考，如境外后续新冠死亡率不断减弱，居民生产生活加速 恢复，将有望对国内的复苏预期形成催化。
境外酒旅业呈现线性复苏趋势，预计今年冬季疫情传播将不会改变其自抗疫的基本 逻辑。不同于国内以保障群众生命健康安全为先，追求疫情清零。西方国家更多采取 “与疫情共存”的总方针，对于短期确诊病例上升的接受度较高——而这一方针背后的 关键在于对疫苗有效的预期，而随着疫苗接种率日益提高，新冠死亡率不断下降，欧美 居民出行信心不断恢复，推动出行数据/酒旅行业经营数据线性复苏。以美国为例。过去 一年来，虽美国境内个别城市出现疫情反复的情况，但国内航空、客运旅客数量并不受 明显影响，均呈现持续的线性恢复趋势。
当前 Omicron 变种当前情况使得部分欧美国家加强了短期防疫管控政策，但大概率不会改变欧美基于文化背景/行政能力约束下的抗疫 基本逻辑——尽管 Omicron 变异株传染性较强/免疫突破属性的程度有待专家进一步研究， 但在重症率/致死率上尚无恶化迹象；且辉瑞等生物制造有关方面专家普遍表示，如有需 要，针对 Omicron 的疫苗能在较短时间内推出（辉瑞表示能够在百日内完成研发，此前 已有两款针对新冠变种的疫苗在百日以内完成）；后续能够随疫苗研发/接种得到控制的 概率较大。我们预计，在 Omicron 流行病学特征不大超预期的情况下，后续欧美国家亦 将依托以疫苗接种为主的防疫手段，随疫苗接种率进一步提升而逐步推动出行放宽。
后续防疫政策的框架性调整将打开酒店行业线性通道，或为周期反转的决定性因素。 根据前文所述，国内酒店业周期复苏的主要障碍来源于需求端，而需求端的压力主要来 自疫情反复下政府的出行管控措施。当前随着境外防疫措施不断放宽，生产生活/酒旅业 经营快速复苏，以及疫苗铺开/特效药研发推进，国内或将在研判境外放松管控后的实践 效果，逐步调整防疫的政策框架，10 月疾控中心主任高福在采访中亦探讨了，接种率达到 85%-90%后，中国打开国门的可能性。
当前，由于面临冬季新冠疫情高发的压力、Omicron 变种扩散，以及北京冬奥会特定事件下的高防疫要求，短期内抗疫政策调整概率较小，但明 年北京冬奥会后到两会期间，或为观察国内抗疫政策调整的时间窗口。届时，一旦能够形成 需求端的线性复苏预期，酒店行业周期反转的逻辑将彻底打通。
2、成长逻辑：酒店龙头“量+价+盈利能力”复合成长引领后疫情时代
2.1. 行业概况：总量缓增，市场格局稳固，国内品牌向上突围
酒店业旨在为以间/夜为单位的短期住宿提供场所及相关服务，通常满足异地出行的住宿 需求，构成我国住宿行业的绝对主体，当前增速趋缓。以 airbnb/民宿为代表的非标住宿为住 宿市场的重要补充（盈蝶咨询的口径为，单店客房在 15 间以下的为非标住宿产品），但酒店 仍占据大住宿市场的绝对多数，根据盈蝶咨询数据，酒店在我国住宿业中的房量占比从 2016 年的 92.1%进一步提高至 2020 年的 94.6%。疫情前的 2019 年我国酒店门店总量达 34 万座， 客房总数约 1760 万间；16-19 年酒店客房数量 3 年 CAGR 约为 7%。
忽略周期波动影响，酒店行业总供给可视作城镇化率的同步指标。酒店需求主要包括非 农产业的商务出行以及中产及以上家庭的旅游度假出行，总规模为城镇化率/居民收入水平成 正相关，当前规模增速趋于平缓。对标美国来看，疫情前的 2019 年我国总人口每万人酒店数 与美国差距仍较大，但城镇人口“每万人酒店数”已与美国接近。未来城镇化进程的推进/目 标客群扩大，将给行业带来一定的增量。假定 14 亿人口不变，根据中国社会科学院城市发展 与环境研究所预测，我国 2030 年城镇化率达到 70%，以每万城镇人口对应 200 间酒店客房计， 未来酒店总供给约为 1960 万间客房，10 年年化增速约为 3%。长期看，忽略周期因素带来的 波动，行业将维持稳定的低速增长。
锦江、华住、首旅、格林为国内四大酒店龙头，在连锁酒店业中的市场份额稳定。2015 年至今，除海航通过大量并购以及 OYO 通过互联网平台驱动的轻模式和低加盟收费，实现 了门店快速扩张，市场份额居于第三位，其他年份锦江/华住/首旅/格林国内酒店四大龙头在 连锁酒店行业中的市场份额较为稳定，CR4 在 46%-52%。以客房数计，2020 年在连锁酒店市 场份额总占比达 52.4%（连锁化率为 31.5%）；与美国比较，市场集中度仍存在一定的提升空间。
酒店中低端市场国内龙头领衔，高端市场仍以国际品牌为主。国内中低端酒店市场由国 内品牌主导，前十大经济型品牌国内酒店占据 8 席，TOP8 国内品牌在中国连锁酒店市场中的 份额达到 50.1%。前五大品牌均为国内品牌。前十大中端品牌国内酒店占据 9 席，仅智选假 日为洲际旗下的国际品牌。相比之下，高端及以上酒店市场中国际品牌份额较大。前十大高 端及以上品牌国际酒店占据 8 席，国内品牌仅有亚朵和和颐占据 2 席，且均为入门级高端品 牌。
国内连锁酒店从经济型开始，品牌不断向上突破。我国酒店行业经历了以下的发展阶段： 第一阶段（ 49-80 年代）， 计划经济时代：建国饭店&和平饭店&锦江饭店为代表的豪华酒店 主要用于接待外宾和政要人士，地方政府经营招待所负责一般性商旅住宿需求，供给&需求 双低； 第二阶段（ 80 年代-00 年代）： 行业野蛮生长期，改革开放快速发展，总体上需求大 于供给，中外合资饭店开始成立（ 1983，广州白天鹅），外国品牌进驻中国。为了满足市场 经济下日益频繁的商旅需求，国内大量单体酒店涌现，主要以设施和服务标准化程度低、条 件差的小型酒店为主； 第三阶段（ 2000-2015）：90 年代末经历行业周期波动，行业陷入普 遍亏损。
2003 非典进一步加速供给去化，锦江/如家/汉庭/格林/七天/莫泰等代表性酒店集团 均于 90 年代末到 00 年代初出现，整合小型单体酒店，在全国范围内快速扩张， 反映了彼时 人们对酒店“平价&卫生&安全”的需求；私营酒店成为酒店投资建设当中的主体。第四阶 段（ 2015 年至今）， 行业供给趋稳，固定资产投资完成额规模整体进入下行通道， 行业整合 深化和供给升级为主要趋势。 市场结构走向稳固， 多元化全品类的龙头酒店集团成为市场主 导；龙头加速拓店/并购，成为扩张的主体；居民可支配收入提高，中产阶级兴起，注重“品 质、体验”的中端/乃至中高端酒店成为市场的宠儿，正是从这个阶段开始，国内酒店集团开 始正式真正进入由国际酒店主导的“赛道”，寻求品牌突围。
2.2. 量增空间：连锁化空间仍大，下沉市场为发力重点
连锁酒店维持高增，驱动酒店龙头市场份额提升。2015-2019 年我国连锁酒店房量 CAGR 为 15.2%，远高于行业整体水平；2020 年新冠疫情影响下，大量单体酒店因现金流压 力倒闭，酒店存量历史性去化，而连锁酒店房量增长依然高达 11.8%，行业连锁化率持续提 高，由 2016 年的 21.0%提升至 2020 年的 30.6%。然而，对比欧美国家及全球平均水平，我 国当前酒店连锁化率空间仍然较大：2020 年的 30.5%仍远低于美国 73%/欧洲 50%水平，尤其 是三线及以下城市连锁化率仅为 24.3%，提升空间巨大。锦江、华住、首旅、格林为国内四 大酒店龙头，CR4=17.5%。以客房数计，2020 年占酒店整体市场份额达 15.3%。
疫情加速了连锁化率提升的进程：诸多单体酒店/中小连锁倒闭，龙头酒店品牌凭借品牌 /会员/运营管理体系上的优势彰显出更强的抗风险能力，面对原单体酒店/连锁酒店的翻牌需求，和行业供给出清后的物业机会呈现，龙头酒店集团迎来疫后扩张良机。行业受到外生冲 击后集中度提升的逻辑在 2008 年后已有演绎：此次新冠疫情的冲击下行业连锁化率/集中度 提高将为 2008 年的强化版。微观层面上表现为龙头酒店均在 2020 年后开启了大规模扩张/下 沉的计划。根据公司管理层公开发言：华住计划 2022 年底前实现千城万店，首旅计划 2023 年底达到万店，锦江计划 2023 年底达到门店 15000 家。
2.3. 价升空间： 国内酒店供给长期结构失衡，后续将持续升级
供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型。平价&经济型酒店供给占据了绝对多数， 而中高端客房供给则显著不足，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型，供给主要为具 备一定品质的中端酒店。由于存在大量小规模的低端供给，我国酒店平均单店客房数不足 50 间，远落后于美国水平。后续行业的连锁化率提升/结构升级将表现为低端供给出清，具备标 准化品质和服务的品牌连锁酒店逐渐取代低端供给。
对标美国，我国当前中端短缺/经济型&豪华型供给过剩。根据瑞信财富报告披露的中国/ 美国不同财富人群数量数据，和盈蝶咨询/IHG 披露的中国/美国不同档次酒店数量数据，计 算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。结果显示，2020 年中国中档酒店客群每万 人仅有房量 28 间，而美国该数值为 188 间。假设未来针对我国财富水平在 1-10 万美元的消 费者的中端酒店供给密度将达 100 间/万人，中端酒店平均单店客房数达 100 间，根据我们测 算，我国未来的潜在中端酒店增量有望高达 7 万座。而我国经济型/豪华型酒店供给显著过剩， 主要为低水平经济型供给过剩，以及配合地产开发/城市开发而建设的豪华酒店无效供给显著 超出市场需求。
消费观念落后/低端供给过剩长期压制酒店业房价提升，近年来国内酒店集团房价开始补 涨。在消费水平较低时，住宿作为旅行途中的“准标类”/“必选消费”项目，消费者对高品 质住宿的需求/为住宿支付溢价的意愿排序低于娱乐/餐饮等高差异化/体验性项目（旅游目的 就是为了“吃”/”玩”）；同时，国内存在大量小规模/低端单体酒店供给，造成结构性的供 过于求（满足低端住宿需求的供给过多），压制酒店业整体房价。国内酒店房价滞后于其他社 服消费业态/单次旅游消费涨幅。2006 年-2019 年国内居民单次旅游消费由 447 元提升至 953 元，年化增速为 6%，同期如家平均房价仅由 182 元提升至 195 元，年化增速为 0.53%，酒店 房价在单词旅游消费中的占比持续下降。在消费升级的大背景下，酒店住宿消费相比旅游消 费水平仍有较大增长空间。
高端&中高端酒店品牌疫情后展现出较强的回报率，受到酒店投资人的青睐。根据 STR 的样本数据，尽管 TrePAR（包含非客房收入）仅恢复至 2019 年同期的 75%，2021 年高端& 中档偏上的酒店产品的 GOPPAR（单间可售房经营利润）达到了 2019 年同期的 112%，这主 要得益于高端&中高端赛段品牌的定价能力和经营灵活性：一方面，该赛段产品具备优良的 装修/设施，给予客户优质的体验，因此能够维持较高的售价；另一方面，相比于奢华和超高 端赛段产品，高端&中高端通常不含游泳池/SPA/高档餐饮/宴会厅等服务，同时疫情下甚至能 够进一步削减其餐饮/会务等服务内容以降低人员及运营成本，实现精简化运营，通过节流的 方式优化其运营利润率。由于模型展现出了较强的竞争力，中高端及高端产品亦受到酒店投 资人偏爱，根据 STR 的在建酒店样本数据（仅含中端及以上），2022/2023/2024 及以后开业 的酒店中，中高端/高端产品占据了大部分。
推出升级衍生品牌/门店升级改造亦为酒管集团提价的重要方式。TOP3 酒店旗下分别推出了原经济型旗舰的衍生升级品牌，锦江之星/7 天/如家/汉庭的衍生品牌分别为白玉兰/7 天优 品/如家 NEO/汉庭优佳。以上海人民广场附近（2 公里内）的锦江之星品尚/白玉兰为例，白 玉兰价格比锦江之星品尚同房型高出 19%-28%。此外汉庭/如家/锦江/格林近两年均推出了经 济型旗舰品牌的新门店模型；举例-锦江升级七天后房价明显提升：锦江 2020 年 5 月整合后 将七天品牌划归上海总部管辖，并对品牌模型进行了全面升级。以深圳大学学府路七天为例， 同门店内，已升级房间比未升级房价间夜价高出 19%。公司年内已经进行了 21 家存量直营 酒店的改造，在多个城市树立新七天的标杆店。
2.4. 盈利能力：加盟占比不断提高，模式优化改善盈利
酒店集团的核心竞争力在于其品牌/产品研发/管理运营，未来通过轻资产化将更加向品 牌+管理输出模式转型，对标国际酒店龙头，我国前三大龙头加盟占比仍有提升的空间。当 前三 大品牌加盟 门店占比不 断提高， 截至 21Q3，锦 江 /华住 /首旅 加盟占比 分别为 93%/91%/86%，对标万豪，万豪集团在 90 年代通过成立 REITs 作为旗下酒店资产持有人，上 市公司聚焦品牌/管理输出，实现了轻重资产分离；此后除了部分消化并购所得酒店资产的年 份，其余时间轻资产化经营的门店占比均维持在 99%以上。
轻资产化模式下，酒店龙头盈利能力/ROE 水平将进一步提高。由于加盟制之下，酒店 集团无需承担租金/人力等运营成本，仅需派驻店长/中央系统支持，盈利能力较强。拉长看 国内酒店集团盈利能力与加盟店数量占比的提升趋势一致；国内第四大酒店集团格林酒店集 团当前加盟占比最高（2019 年达 99.1%），故维持了高于前三大酒店的利润率和 ROE 水平。 考虑到 TOP3 酒店在品牌建设和中高端占比上远优于格林酒店，未来随着其轻资产化进程推 进，利润率和 ROE 增长空间巨大。
2.5. 量化测算：复合增长驱动酒店龙头净利润有望在 10 年内维持 13%的 CAGR
量增：基于对行业总规模/连锁化率/CR3 的假设，我们测算得 TOP3 酒店龙头有望在 10年的周期内维持年化 7.8%的房量增长。
1）总规模：由于 30 间客房以下的酒店物业资产一 般不在连锁酒店品牌可以吸纳的物业范围内，因此我们以 30 间客房以上的酒店作为潜在的 “可连锁”酒店总规模。该部分酒店 2017-2019 年增速在 8%-10%，我们保守预计未来 10 年 该部分酒店客房年化增速为 2%；2）连锁化率：以 30 间客房以上酒店为分母计算连锁化率， 可知 2016 年-2020 年行业连锁化率由 26%提升至 36%，我们预计连锁化率趋势将持续，至 2029 年该部分酒店连锁化率达到 50%；3）CR3：此前 CR3 维持在 38%-45%的范围内波动， 我们假定至 2029 年，锦江/华住/首旅的房量在连锁酒店中的市场份额维持在 43%。可计算得： 2029 年 TOP3 酒店龙头总房量达 387 万间，10 年总共可新增客房达到 205 万间，假定单店客 房为 90 间，可计算得 TOP3 酒店龙头每年净增门店数大约为 2272 家（毛开店数在 3500 家左 右）。
价升：基于净开店中中高端占比/房价年化增速的假设，我们测算得 TOP3 酒店龙头有望 在 10 年的周期实现 RevPAR 约 4%的年化增长。1）净开店中中高端占比（结构变化）：18 年后 TOP3 酒店龙头净开店中中高端占比绝大多数时间超过 60%，我们假设其在未来 10 年中 维持在 60%；2）房价增长：以首旅为例，2009Q1-2019Q1 的 10 年间，其房价 CAGR 为 2.2%，我们假设中高端未来 10%年化增速为 2%，经济型由于在加速迭代改造，房价年化增 速为 4%。经计算，忽略周期波动影响，TOP3 酒店龙头 2019-2029 年年化 RevPAR 为 3.9%。
盈利能力优化：基于净开店中加盟占比/成本&费用率的假设，我们测算得 TOP3 酒店龙 头有望在 10 年的周期实现净利润约 13%的年化增长。1）净开店中加盟占比：我们预计直营 店在未来 10 年仍维持每年 3%的净关；到 2030 年 TOP3 酒店龙头加盟占比为 97%；2）成本 &费用率：预计到 2029 年，TOP3 酒店龙头直营业务营业利润率为 15%，加盟业务营业利润 率为 60%，后端税费项目占营收的比重为 20%，计算得 TOP3 酒店龙头于 2029 年净利润率有 望达到 30%，参考格林酒店 2019 年净利润率达到 35%的情况（加盟占比 99%），我们测算的 结果在合理的区间范围内。经计算，TOP3 酒店龙头 2029 年有望实现净利润总和为 130 亿， 2019-2029 年 CAGR 约为 13%。（报告来源：未来智库）
3、重点公司分析：境内酒店龙头面对逆境“修炼内功”，兼具β和α属性
3.1. 锦江酒店：“整合+升级”酒店航母锐意改革再启航
3.1.1 老牌上海国企，多轮资产重组后开启并购扩张步伐
酒店行业先驱者，多元业态经营转为专注有限服务酒店。公司为上海市国资委控股的老 牌国企，前身为上海新亚股份，管理上海市内酒店、餐饮、洗染、旅游等多业态，1993 年完 成股份制改革，1996 年上市；2003 年母公司新亚集团与彼时同属上海五大酒店国企之一的锦 江集团合并，并置出旗下旅行社/地产/摄影/汽车租赁等业态，并出售旗下快餐品牌新亚大包， 明确公司主业为酒店业，上市公司由“新亚股份”更名为“锦江酒店”。2010 年与母公司进 行资产置换，置出全服务酒店资产，置入以锦江之星为主体的有限服务型酒店资产。
定增引入战投，持续价码并购成为国内龙头。2014 年通过定向增发引入战略投资者弘毅 投资，次年开始连续发力并购国内外多个酒店品牌：2015 年收购卢浮酒店集团、2016 年收购 铂涛酒店集团和维也纳酒店集团、2018 年锦江国际收购丽笙酒店集团，目前已成为国内第一 大、全球第二大酒管集团。截至 2021Q3 公司已开业酒店 10195 家，开业客房数达 989003 间； 已签约酒店规模合计 15344 家，已签约客房数合计 1497612 间。
3.1.2 前后端重构管理体系，释放长期发展活力
前端：打破集团间藩篱，重塑品牌架构，实行赛马机制。2020 年 5 月锦江集团宣布成立 大中国区，重组公司品牌架构，打破锦江、铂涛、维也纳三大酒店集团间相对独立的现状， 形成上海总部、深圳两大总部（分为一部、二部）；2020 年 9 月锦江和维也纳体系进一步整 合，上海总部&深圳一部统筹锦江、维也纳、原铂涛简约系列以及卢浮系品牌，深圳二部专 注运营开发铂涛中高端系列。
后端：精简整合为五大职能中心，体系优化拓宽利润空间。总部后端整合完成后精简为 人力、财务、技术、品牌、业务五个职能中心，过去三个总部总人数整合后实现较大幅压缩， 压缩的人员去向包括离职和下沉到门店端。2020 年 9 月后锦江中国区原维也纳、锦江都城、 铂涛三家的薪酬和考核体系也已经全部统一；根据调研数据，中国区总部层面优化 1000 人， 优化率超 36%；门店端优化 8000 人左右，优化率也达 30%，以上是短期的整合效应，未来 将三大主力品牌的后台打通后进一步减员增效，后续仍会进一步优化。
3.1.3 丰富品牌矩阵覆盖全档次，中高端“赛道”优势明显
公司通过并购形成完善的品牌序列，尤其是中高端品牌资源非常丰富。公司旗下共有 46 个品牌，从经济型到奢华型酒店实现全覆盖，其中中高端和高端有以上品牌分别有 16 个和 4 个，位居行业第一。多元化的品牌资源给公司在行业竞争中带来了协同效应：
1) 区域协同：公司在国内广泛布局，各省均运营有中高端酒店品牌，尤其以一线城市和 消费能力较强的东部沿海和南方地区为甚；公司在境外超过 120 个国家或地区经营 1253 家酒 店（主要在欧洲）。公司在国内成熟的运营经验和资源优势帮助并购的国际品牌顺利开拓国内 市场，而国际品牌的运营管理经验则可以帮助公司旗下的国内品牌优化产品和服务质量。
2) 品牌协同：不同中高端品牌能够差异化定位不同客群，例如维也纳国际酒店定位中高 端商务酒店、康铂酒店主打法式风格、郁锦香酒店是靠近商圈的全服务酒店，当前我国中高 端酒店领域尚未出现具备统治力的品牌，公司的多元品牌更有利于在不同细分“赛道”中建 立优势，此外引进成熟国际品牌有利于减少市场培育期。
3) 规模协同：公司逐渐从经济型连锁为主转向以中端和中高端品牌为主力的酒店集团， 庞大的规模优势可在多方面形成协同效应：①规模与效率提高：公司 2011-2014 年间营业收 入 CAGR 仅为 11.24%，而在并购之后收入大幅提升，2014-2019 年间 CAGR 达 38.97%，其 中 2015 和 2016 年增速均超过 90%；②议价能力提升：公司在中端及中高端领域的丰富品类 能够凭借与供应商谈判中占据有利地位；③会员体系丰富，获客效率提高：公司整合不同品 牌的会员体系后实现会员数量与质量双重提升，2011-2019 年间公司会员数量从 242.7 万人增长到约 2 亿人，CAGR 达 73.55%，截至 2020 年底公司有效会员为 1.59 亿人。庞大的会员基 础既能加大直销渠道客源降低获客成本，也能提高对 OTA 平台的议价能力。
3.1.4 一中心三平台布局酒店产业链，为长期创新发展赋能
公司深耕酒店产业链，助力中高端化、数字化获得竞争优势。公司打造的“一中心三平 台”即全球创新中心、旅游产业共享平台 WeHotel、GPP 全球采购采购平台、全球酒店财务 共享平台。全球创新中心 GIC 是为锦江旗下品牌乃至全世界酒店行业研发新产品和服务打造 的新概念创新创意产业集群，2020 年以来推出枫渡、原拓、暻阁、荟语四款中高端产品，分 别由深圳二部刘铃、深圳二部周大庆、上海总部贺烜（兼七天体系直营店负责人）、深圳一部 李炜（兼维也纳 3 好品牌总裁）负责。
GPP 全球采购平台原为锦江联采，是由锦江投资、锦 江酒店、红星美凯龙等共同投资成立的供应链平台，汇聚超 2000 家供应商为酒店提供物料采 购服务。旅游产业共享平台 WeHotel 是在公司打通全品牌约 1.6 亿会员后搭建的全球会员预 定平台，通过华为云提供的云计算和大数据技术实现的全流程酒店经营管理系统，是公司数 字化体系的主干。全球酒店财务共享平台 GFP 能够对各酒店收支状况进行记录跟踪，从而对 各个酒店财务状况实现动态监测，从单个酒店门店的维度实现经营业绩的拆解剖析。
3.2. 首旅酒店：轻资产化持续推进，中高端与下沉市场两线发力
3.2.1 管理体系改革，经营效率改善
股权激励绑定高管与公司利益，开发团队扩张+激励改革激发拓店能力。2018 年公司实 行股权激励计划，并将中端以上酒店经营业绩纳入考核条件。根据公司 2019 年 6 月 14 日公 告中称，股权激励目标中 2019/2021/2022 年中高端酒店营业收入不低于 34%/36%/38%，此举 有利于极大激发管理人员的积极性，促进产品结构不断向中高端品牌转型。首旅如家开发团 队过去人数规模较小、薪酬水平也较低，根据公司公告，当前酒店开发团队员工数量从约 200 人增加至 350~400 人，未来还可能会引入第三方开发团队，开发团队的绩效激励亦有所 提高。
3.2.2 软品牌加盟扩张加快，直营占比下降转向轻资产化运营
云系列软品牌+经营重心转型中高端，两线作战剑指三年万家目标。公司开创了云系列 及华驿系列软品牌，为非标酒店加盟提供选择，云系列主力品牌“派柏云、素柏云、诗柏云、 睿柏云”加盟率为 100%，依靠特许经营和酒管服务获得收入更加稳健，提高了公司的经营 韧性。截至 2021Q3 公司云系列品牌已开业 1039 家/YoY+50.58%，我国单体酒店数量庞大， 受疫情冲击后单体酒店加盟意愿提高，此时公司现有的软品牌运营经验和完善的酒管服务， 未来预期尤其是单体酒店占比较高的低线城市争取更大的市场份额。
发力中高端，立足高线城市布局。公司运营有原首旅集团旗下的高端酒店品牌如建国、 京伦等，在私有化如家之后侧重于中端酒店的开发和经营，在中高端领域品牌较少，仅有柏 丽艾尚、万信至格及和颐系列的和颐至尊。公司下一阶段将重点在中高端和高端领域布局， 根据公司 2020Q3 业绩交流会公布的数据，公司联合凯悦集团打造的高端商旅品牌逸扉酒店 未来 5 年计划签约 300 家酒店；2016 年公司推出的高端品牌璞隐计划 5 年实现全国 100 家门 店，主要落地在一二线城市核心物业。公司通过软品牌在低线城市加快拓店和高端品牌布局 高线城市两条发展路线，为三年万家的开店目标提供有力支撑。
首旅安诺酒管公司成立，背靠首旅集团奢华品牌有望加速注入，有利于进军高端及奢华 “赛道”。2021 年 10 月公司宣布成立首旅安诺酒店管理公司，聘请前温德姆酒店集团大中国 区总裁作为 CEO，将管理包括母公司集团承诺于 2022 年底前注入上市公司的诺金酒店、环 球影城中的诺金度假酒店，以及安麓、安岚等奢华型度假酒店品牌。首旅安诺酒管公司聚合 了专业的团队、优秀的品牌，显示了公司打造高端及奢华酒店品牌的决心，未来有望在进军 高端“赛道”、弥补品牌不足的同时学习到国外龙头酒店多年积累的高端酒店的运营管理模式 和经验，再用以反哺中高端酒店品牌的建设，提升公司的整体竞争力。
直营占比较高受宏观环境影响明显，公司推进轻量化战略稳健业绩。首旅酒店旗下酒店 中直营占比较高，截至 2018 年直营占比仍大于 20%，和同期锦江酒店（13.60%）、华住集团 （16.52%）相较比重明显偏高。直营店较多固然使得业绩弹性较大，但是在周期下行时经营 受冲击程度也同样明显，疫情前 2019Q4 公司毛利率为 93.42%，高于锦江的 90.34%和华住的 35.43%；到了疫情期间的 2020Q1 公司毛利率骤跌至-43.53%，明显低于锦江的 35.20%和华住 的-18.08%。为了经营业绩稳健发展，公司开始提高轻资产运营酒店所占比重，从 2018Q1 至 2021Q3 公司轻资产运营的酒店比例从 74.29%增长至 86.01%。
3.2.3 定增为长期发展蓄力，环球影城与冬奥会有望成为“东风”
定增不超过 30 亿审核通过，为进一步扩张提供动力。根据公司 2021 年 9 月 27 日公告， 证监会已审核通过公司非公开发行股票的申请，本次非公开发行对象为包括控股股东首旅集 团在内的不超过 35 名特定投资者；募集资金总额不超过 30 亿元，发行数量不超过 2 亿股， 募集的资金主要用于：1) 21 亿元用于酒店扩张及装修升级项目；2) 9 亿元用于偿还金融机构 贷款。控股股东首旅集团拟以现金方式认购本次非公开发行的 A 股股票，拟认购金额区间为 不低于 8 亿元且不超过 10.31 亿元，定增完成之后最终实控人仍为北京市国资委。本次定增 一方面将偿还公司负债，减轻因疫情冲击带来的财务压力；另一方面为公司未来的扩张和产 品服务的更新升级提供经济支撑。
公司成为冬奥会官方接待饭店，在华北地区影响力预期将进一步扩大。公司作为北京 2022 年冬奥会签约首批官方接待饭店（3 个赛区共 101 家），伴随着接待饭店陆续投入使用叠 加北京地区民宿行业的关停整改，公司 2021Q4 或受益于冬奥会赛前展览参观等预热性活动 而提高 RevPAR。公司与华住和锦江重点布局东部地区不同，在华北地区开店较多，借冬奥 会机遇或能进一步提升品牌力。
3.3. 华住集团：依靠运营优势发力中高端，数字化水平领先
3.3.1 品牌矩阵完备，多个品牌拥有高知名度，处于市场领先水平
公司旗下汉庭、全季品牌在各自细分“赛道”
来源：未来智库
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